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Depuis le Nobel d'économie 2002 de Kahneman et Smith, certains acteurs de marchés anglo-saxons ont commencé à intégrer la finance comportementale dans leurs pratiques. Cette intégration pourrait être une mode dans une industrie qui cherche de nouveaux repères dans une crise qui perdure. Asatys Consulting suit et utilise les principes de la finance comportementale qui ouvrent des perspective de renouvèlement de philosophie de gestion dans une industrie qui manque cruellement d'évolution sur ce thème. Industriellement et commercialement cela permet d'envisager de nouvelles lignes de produit innovantes, ce que recherche tout entrepreneur.

La finance comportementale est la prise en compte du facteur humain et boursier dans une industrie, qui sous l’effet des bull markets avait complètement fait l’impasse sur le sujet et tenté de mécaniser à outrance ses systèmes de décisions. Tant est qu’entre 1982 et 2008, le thème était : trouver une réponse au traitement de masse de batteries de portefeuilles dans des tendances apparemment immuables.

La finance comportementale peut être résumée de deux manières :

- Académiquement, il s’agit d’inclure le domaine de la psychologie (de foule et individuelle - avec l'expression des biais cognitifs et émotionnels qui en découlent) dans la prévision économico-financière.

La considération est que CAPM et EMH (Hypothèse des marchés efficients) sont trop loins de la réalité opérationnelle et obsolètes, ce que tentaient déjà de démontrer les praticiens de l’analyse multifactorielle depuis les années 90 (Analyse quantitative de corrélation entre facteurs affectant les prix)

- Pratiquement, il s’agit de considérer que l’économie et la finance sont bien des sciences « molles » (ou « floues ») et que l’on doit cesser de tenter de les faire tendre vers les sciences « dures » (Mathématiques, physique)

Sciences dures : a+b=c
Sciences floues classiques : a+b= x+e, sachant qu'il faut que e tende vers zéro
Sciences floues”comportementales”: a+b= x+z, sachant qu'il faut que z existe

En termes d’outils, les théoriciens remettent en cause la VaR (Value at Risk), après l’avoir opposée à l’utilisation de la loi normale, tout ceci au profit par exemple des lois stables. Ces dernières intégrant mieux l’existence de l’exception.

Exemple de l’évolution : l’analyse multifactorielle définira un univers à partir de capitalisations minimales, l’analyse comportementale le définira à partir des liquidités moyennes et tentera de voir si par exemple le prix unitaire du titre définit une classe de liquidité (Les fameux « penny stocks australiens qui attirent une foule d’investisseurs..) En bref c’est la recherche de la réponse à « pourquoi le marché s’intéresse t’ il à tel ou tel titre », plutôt qu’à « quel est le prix théorique de l’asset ? »

Autre exemple, la « dictature du consensus » amène à une prise en compte tardive des retournements de conjoncture par les investisseurs (Effet Enron, effet Alcatel, effet Lehman..), des hedges se sont montés pour exploiter ce style de retard (Fuller and Thaler Asset Management).

L’impact probable sur l’évolution du métier de la gestion est l’intégration des données « boursières » dans l’évaluation des cours : flux, contraintes mécaniques, contraintes psychologiques, etc.

Cette intégration va à l’encontre des modèles de type grid et se rapproche plus du core and satellite, voire plutôt de ce que l’on pourrait appeler du « satellite » pur. (Gestion absolue, ce qui finalement était l’état de l’art il y a vingt ans, la différence étant que les sociétés de gestion sont industrialisées, elles permettent donc au gérant de se concentrer sur l’acte de gestion là ou jadis il devait également faire la compta, la recherche, le trading, etc...)

Le gérant, dans un modèle de finance comportementale ne peut plus justifier d’un style growth ou value, il doit raisonner en opportunité, arbitrage, Money Management (MM : Gestion active des poches de sous-performance) et environnement perpétuellement incertain. Le savoir faire du gérant individuel revient au premier plan. (La question peut-être : quels gérants sont aujourd’hui formatés pour répondre à cette évolution ?)

Dans l’évolution des hedge funds, on commence à voir des hedges « directionnels », ces nouveaux fonds présentent une menace directe aux gestions actives classiques, car elles semblent déjà intégrer ces méthodes de travail et sont plus à même de pouvoir donner des réponses aux clients qui recherchent autre chose que de l’indiciel plus ou moins tilté, ce qui est devenu le produit standard des gros asset managers.

Il est intéressant de noter que la « Behavioural Finance » est assez proche des idées et techniques de Peter Lynch (Voire de Georges Soros).

Une analyse du métier de l'asset management dans l'objectif de déterminer ce qui fait le succès à long terme.

Jim Ware, l'auteur, présente une batterie d'outils et de tests permettant de définir et mesurer les clefs d'une bonne organisation, du collaborateur à la société tout entière.

Il décompose cela en :
-Identification des facteurs de leadership et de succès dans le temps
-Diagnostic de la culture d'entreprise et définition d'outils de mesure de sa qualité et pérennité
-Réplication des best practice et définition des axes de progrès
-Identification des futurs performers
-Comparaison entre asset manager

Sur ce dernier point il écrit deux chapitres spécifiques :
- Ce qu'analysent les consultants (Russel, Callan, Mercer, FS associates..)
- Ce que devrait étudier un stock picker.

L'ouvrage est assez dense (Il correspond en gros à un cours de MBA)

Les outils utilisés sont sélectionnés de manière spécifique à l'industrie de l'asset management. Il s'agit en particulier de l'application des travaux de Myers-Briggs sur les types psychologiques, des travaux de Jim Ware sur la mesure de culture d'entreprise (CAT-Culture Assessment Tool), des travaux de Jim Barret sur les valeurs dans l'entreprise, des travaux de Collins et Porras "Built to Last" sur les entreprises qui durent quelque soit le cycle (ces entreprises ayant progressé 10 fois plus que les indices depuis les années 30)

En particulier sur l'analyse de style d'entreprise, sont déclinés 4 types :
- Process (Vanguard - gestions passives)
- Performers (Wellington - American Century - gestions actives)
- People oriented (AG Edwards)
- Pioneers (Hedge funds)

L'homogéneïté Mission/collaborateurs/style étant analysé et/ou préparé. Description des profils compatible/incompatibles.

Les entreprises pérennes devant répondre aux critères suivants :
- Clarté des valeurs et de la vision d'entreprise (Les entreprises qui mentionnent un objectif de profit dans leurs valeurs ne performant pas dans le temps)
- Cohérence historique de ces valeurs et vision.
- Cohérence opérationnelle : valeurs et vision sont mises en œuvre.
- Cohérence culturelle : sélection et endoctrinement des collaborateurs.
- Forte culture d'entreprise.
- Investissement humain : formation et développement.
- Continuïté du leadership : promotion interne et successions internes de collaborateurs préparés.

Tout ceci respectant les trois C de Jim Ware :
- Compétence (Aider à obtenir les résultats)
- Congruence (Les engagement manageriaux sont tenus)
- Caring (Gestion des hommes, le seul asset de l'industrie)

En l'accompagnant d'un système de motivation/rémunération transparent et d'un système de contrôle/suivi régulier, basé sur les questions suivantes :
-Que faisons nous vraiment bien ? (Points forts à renforcer)
-Qu'aimerions nous améliorer ?
-Que pourrions nous arrêter sous-traiter ou abandonner ?

Tout ceci est présenté sous deux aspects : Jim Ware raconte en parallèle au long du livre les histoires (réelles) d'une entreprise en déconfiture et d'une success story, tout en déroulant les aspects théoriques et les outils et exercices à mettre en oeuvre et en s'appuyant sur des interview de Top Managers (Capital Group, American century, Northern Trust, Goldman Sachs, William Blair, Russel Reynolds.....) Investment Leadership propose un véritable outil de travail, une sorte de guide/agenda que les consultants d'Asatys Consulting apprécient tout particulièrement : cela s'inscrit exactement dans leur méthode d'accompagnement de leurs clients.

Il est pour certains acteurs institutionnels tentant de céder à l’émotion, et de procéder à une refonte des normes prudentielles auxquelles sont imputés bien des échecs. Cependant il semble aujourd’hui plus judicieux de faire évoluer l’environnement réglementaire post-crise non vers un renforcement, mais vers un élargissement des outils déjà existants, afin de restaurer la confiance des acteurs et garantir la pérennité du système financier à l’échelle mondiale.

L’ampleur des dérapages constatés à l’automne 2008, et le risque très réel d’effondrement du système financier mondial, incitent certains à plaider pour un net renforcement des réglementations encadrant l’activité des établissements de crédit.

Asatys Consulting propose des éléments de réflexion dans ce débat entre « statu quo » ou aggravation de la réglementation.

Cette réaction semble plus émotionnelle que fondée, quand on considère le poids des réglementations qui existent d’ores et déjà, et la nécessaire liberté d’action qui doit permettre le développement du crédit dans le cadre législatif et réglementaire actuel. Toute bureaucratie, toute planification intempestives, sont incompatibles avec l’indispensable souplesse des activités de marché.

Il ne s’agit pas de plaider pour l’anarchie et le laisser-faire, mais, au contraire, de définir un équilibre entre liberté et contrainte, visant à la maîtrise des risques encourus par les prêteurs, et les emprunteurs. Ceci ne peut être fait au niveau national, ni même probablement européen, mais dans un cadre plus global comme le G-7, ou l’OCDE.
Cela pose également le problème des pays pudiquement qualifiés de paradis fiscaux (on ne vise pas ici la Suisse, ou le Luxembourg, où les activités financières sont précisément encadrées, mais des micro-Etats où tout est permis) ; des conventions existent qui permettent d’enregistrer dans ces pays des produits « exotiques », parfaitement opaques, qui peuvent vite devenir « toxiques » ; ne conviendrait-il pas de revoir ces accords, voire de supprimer certains d’entre eux ?

Là où des normes prudentielles existent, il convient de les appliquer, de les élargir à l’ensemble des produits financiers (ce qui ne constitue pas un alourdissement de la réglementation, mais son extension) dans un souci de transparence, et de responsabilisation des preneurs de risques. Plutôt que remettre en cause l’existence des produits de gré à gré, il serait préférable, comme le suggérait récemment le patron de la Fed, Ben Bernanke à propos des CDS (« credit default swaps ») de les recenser dans un organisme centralisateur.

De même, le principe de valorisation des actifs aux prix du marché (« mark to market ») est une condition sine qua non du retour de la confiance des investisseurs.

Les agences de notation doivent expliciter leur méthodologie, leurs critères d’attribution des « ratings » pour des produits sophistiqués. Que signifie une note AAA si elle est susceptible, selon des motifs peu apparents, d’évoluer rapidement vers les profondeurs des classements ?

L’exigence de transparence doit aussi s’appliquer aux établissements de crédit, quant à leurs normes d’attribution de prêts aux entreprises et aux particuliers.

Enfin, l’action de contrôle des « superviseurs », dans le cadre réglementaire actuel, gagnerait à être renforcée, afin de prévenir la profonde dégradation des bilans bancaires, à laquelle on assiste actuellement ; ceci vise les Banques centrales, et les autorités de surveillance des marchés (SEC, FSA, CB, etc.). La crise récente a permis l’émergence d’une action coordonnée sans précédent, qui a probablement évité le pire.

Il est clair que c’est ce type d’action, spectaculaire par sa rapidité et son pragmatisme, qui pourra permettre de restaurer la confiance indispensable au redémarrage de la croissance économique et à l’apaisement des tensions sociales.

Si la crise financière récente présente de nombreuses similitudes avec les événements de 1929, elle a néanmoins mis à jour le manque de transparence d’un système qui ne pouvait plus compter désormais sans l’omniprésence des supports dits « toxiques ». Une conjoncture délicate, qu’ Asatys Consulting décode pour vous.

La faillite de la banque américaine Lehman Brothers en octobre 2008 a déclenché un vent de panique probablement sans précédent depuis la crise de 1929.

En cette circonstance, des dérapages ont été mis à jour, qui ne pouvaient conduire qu’à la disparition de la confiance entre établissements de crédit et à l’assèchement du marché interbancaire.

Pourtant il s’agissait de mécanismes anciens et éprouvés. La titrisation existe depuis des décennies et a permis, à la fois, l’assainissement du bilan des banques et la mise à la disposition des investisseurs d’un instrument sécurisé comportant des niveaux de risque bien identifiés (tranches senior, « mezzanine », junior) munies d’une notation (« rating ») claire et procurant une rémunération directement fonction du risque des actifs sous-jacents.

Ces instruments ont été utilisés massivement sur les marchés hypothécaires (« Mortgage Backed Securities »), mais aussi dans le cas des Asset Backed Securities (ou « ABS ») sur des marchés aussi divers que les cartes de crédit, les prêts aux étudiants ou l’acquisition de mobile homes. Tout ceci à la satisfaction générale pendant des années.

Le dérapage résulte du développement du « subprime lending ». Le mécanisme de la titrisation n’est pas en cause, mais des prêts sont consentis massivement, sur le marché immobilier, à des emprunteurs dont la solvabilité est des plus douteuses, et qui ne pourront rembourser leur dette que si la valeur du bien immobilier sous-jacent ne cesse de s’apprécier.

Ce phénomène a été identifié dès le début de 2007, mais largement sous-estimé dans son ampleur, et dans ses conséquences pour le système financier dans son ensemble. Il faut reconnaître que ces produits qualifiés aujourd’hui de « toxiques » ont souvent été présenté de façon peu transparente, pour dire le moins, et ont bénéficié de notations très complaisantes de la part des grandes agences de notation (Standard & Poors, Moodys, Fitch). Des créances bénéficiant d’un « rating » AAA, le meilleur, se sont retrouvées notées BBB voire moins, en l’espace de quelques mois.

L’éclatement de la bulle immobilière a entraîné des défauts de remboursements, eux-mêmes à l’origine de faillites d’établissement financiers, principalement dans le monde anglo-saxon. L’Europe continentale, plus restrictive en matière d’octroi de crédits, a moins souffert de cette dérive.

Néanmoins, le marché interbancaire globalisé a été profondément atteint sur l’ensemble de la planète, faisant planer le risque très réel d’un gel complet de l’activité de prêt de la part du système bancaire, et donc une profonde dépression économique. Une coopération internationale sans précédent entre Banques centrales et Autorités monétaires aux Etats-Unis, en Europe et en Asie, a permis d’éviter le pire, d’approvisionner les marchés monétaires en liquidités de façon satisfaisante.

Aujourd’hui, ce sont les questions économiques qui sont revenues au premier plan, avec une probable récession des grandes économies de l’OCDE en 2009.

Il est très difficile de manœuvrer dans ce type de conjoncture, les consultants d'Asatys Consulting vous apportent expertise et recul pour ajuster votre organisation à la situation.

Des déconvenues générées par la récente crise financière émerge une prise de conscience qui, à l’échelle mondiale, aboutira dans le meilleur des cas à des prises de décisions concertées pour une réglementation plus responsable. Asatys Consulting se positionne résolument dans cette dynamique.

Après des diagnostics sur les raisons de la crise financière et la sous-estimation de son ampleur par beaucoup d'acteurs, commencent à sortir des propositions ou recommandations.

Bien sûr, parmi les plus médiatiques figurent les conclusions du G20 de l'automne 2008.

Mais des associations professionnelles ont également fait connaître les leurs.
Comme récemment l'AMAFI, l'association française des marchés financiers, rassemblant essentiellement des intermédiaires financiers (AMAFI / 08-51).
Son point de vue mérite qu'on s'y arrête.

Dans son analyse, l'AMAFI martèle à juste titre que cette crise financière est d'abord une crise du crédit et de sa qualité et qu'elle résulte d'une foi aveugle dans les possibilités qu'on appelait abusivement le marché, alors que le marché secondaire était marginal par rapport aux encours et que les notations n'étaient en réalité qu'une fausse sécurité.

Revenir à des marchés organisés, où se confrontent offre et demande crédibles pour former des prix pertinents est également une dure leçon de cette crise.

Mais aura-t-on la volonté d'aller au bout de la logique :
d'abord une information adéquate sur le périmètre de toutes les transactions pour les superviseurs. Ensuite, oui, des règles claires, transparentes et responsables pour l'organisation des marchés concernés. Et enfin traiter radicalement la sectorialisation existante afin d'avoir une régulation et une supervision d'ensemble au niveau mondial.

Aux décideurs opérationnels des institutions financières de s'inscrire ensuite dans ce cadre avec l'aide des consultants d'Asatys Consulting, qui apporteront leur expertise et leur expérience dans la mise en place de process appropriés.

Une faillite bancaire à l’origine, puis le cercle vicieux s’enclenche : gel des crédits bancaires, baisse de la consommation, de la production… Des scénarii similaires, mais, au regard des dynamiques nouvelles générées par la crise de 2008, Asatys Consulting adopte une attitude résolument optimiste.

Les origines de la crise de 1929 sont multiples et complexes, celles de 2008 semblent plus lisibles.

L'essence de la crise actuelle peut se résumer à la création débridée et incontrôlée de liquidités par la sphère privée depuis environ 10 ans, contrairement aux années qui ont précédé la crise de 1929, marquées par une pénurie de liquidités. Non pas par dérégulation, mais simplement par absence de régulation de certains compartiments du marché financier (titrisation, produits structurés, …).

De nouveaux montages sont apparus, principalement depuis dix ans, et personne n'a pensé à les encadrer, l'une des raisons étant qu’il s’agissait de montages de gré à gré, et qu'ils s'enregistraient hors bilan. Une autre raison étant qu'ils se sont complexifiés et que les acteurs n'en comprenaient plus réellement tous les risques.

Un risque incompréhensible et "caché" ne pouvait aisément éveiller l'attention du régulateur. La crise du « subprime lending » est la meilleure illustration de la fragilité d’un système de crédit uniquement fondé sur la croissance constante de la valeur des actifs sous-jacents.

En Bourse, la valorisation continue des actions entre mars 2003 et juin 2007 n’a, certainement pas, reflété une croissance équivalente de l’économie réelle.

Le déroulement des deux crises est marqué par de nettes analogies

Le mécanisme semble ici identique : la crise boursière est déclenchée par des faillites bancaires : respectivement Kredit Anstalt et Lehman Brothers. La crise boursière se traduit par une contraction économique (raréfaction du crédit, gel du marché interbancaire, multiplication des faillites, protectionnisme) et par un cercle vicieux : toute baisse de la consommation entraîne une baisse de la production, etc. Il suffit de voir les développements actuels du chômage technique dans l’industrie automobile pour s’en convaincre.

Les images des « Raisins de la colère » de Steinbeck sont encore loin de nous, mais pas si loin peut-être.

L’extrapolation dramatique est aisée, mais l’Histoire aura peut-être apporté ses leçons

A la suite du krach de Wall Street, la déflation qui sévit aux Etats-Unis se propage dans le reste du monde développé de l’époque, et provoque des rapatriements de capitaux aux USA. La crise s’étend aux principaux pays européens, et prend dans certains d’entre eux une coloration politique totalitaire.

Ici Asatys Consulting veut apporter une vision résolument optimiste : les mécanismes économiques sont mieux connus qu’en 1929, l’apport théorique de Keynes, de Friedmann (et de beaucoup d’autres économistes) ont montré l’efficacité des politiques budgétaires et monétaires, du « policy mix », d’un Colbertisme pragmatique.

Le facteur déclenchant de la crise systémique de 2008 a été la faillite de la banque Lehman Brothers, faisant suite aux multiples dérapages des mécanismes de titrisation.

Mais la réponse des autorités politiques et monétaires internationales semble avoir tenu compte du passé, et être, par son ampleur, à la hauteur des enjeux. De grands espoirs sont placés dans la nouvelle Administration américaine et dans un partenariat transatlantique rénové.

Au-delà d’une année 2009 qui s’annonce difficile, le système capitaliste libéral, purgé de ses excès récents, devrait retrouver un nouveau souffle.

Poussés par un vent de panique suite à la récente crise financière, de nombreux hedge funds se sont réorientés vers le marché des changes. Une stratégie dangereuse à bien des égards, Asatys Consulting en relève les écueils.

Ces derniers jours, le Franc suisse et le Yen japonais se sont fortement appréciés contre Euro. Les admonestations du G7 ont montré leur inefficacité habituelle.

Ces mouvements sont-ils dus à la recherche de placements refuge ?

C’est, peut-être, possible vers Genève, Zürich, Lugano, c’est moins probable vers Tokyo, Kobé, Osaka ; d’autant que le Japon est frappé par la crise financière et économique au même titre que les autres pays de l’OCDE.
La réponse doit plutôt être recherchée dans le dénouement de positions de « Yen carry trade » dans le cadre du mouvement général de de-leveraging auquel nous assistons actuellement. La panique est à l’ordre du jour, et vient amplifier les fluctuations des parités de change.

Rappelons le mécanisme du Yen carry trade :
- un opérateur (un hedge fund par exemple) s’endette en Yens au taux (chiffre théorique) de 0,25%
- il vend immédiatement ses Yens contre Euros, et place ses Euros à 4,25%
- il réalise un gain net annualisé de 4% ex nihilo

Il s’agit d’un mécanisme extrêmement dangereux : le marché des changes évolue très vite, et toute réappréciation du Yen contre Euro va éliminer ce gain apparemment sans risque.
Bien pire, notre opérateur va devoir racheter des Yens, en cédant ses Euros, pour rembourser sa dette initiale ; le mouvement est, dès lors, enclenché.
La demande de Yens va évidemment pousser à la hausse la devise japonaise, augmentant les pertes –théoriquement illimitées – des autres opérateurs ayant pris des paris similaires.
Et là, il ne s’agit plus de gain, mais d’une course effrénée pour racheter des Yens et limiter ses pertes. Et cela va continuer tant que toutes les positions spéculatives ne seront pas débouclées.

Les interventions concertées des Banques centrales peuvent freiner l’appréciation du Yen, mais certainement pas inverser la tendance.

Il se peut que beaucoup de hedge funds continuent à disparaitre corps et biens tant que la tempête n’est pas achevée.

Asatys Consulting étudie en continu les mécanismes de marchés pour en éclairer l'angle mécanique et organisationnel.

Faute d’une gestion structurée, de nombreuses collectivités publiques perdent de vue les risques enregistrés hors bilan, les exposant de fait à des menaces dont elles ignorent les réalités.

Le premier groupe financier mondial, Citigroup voit son cours s’écrouler.
Il y a un an il était presque le premier à réagir à des pertes sur produits de gré à gré.

DSK, qui a le mérite de ne pas pratiquer la langue de bois et d’être lucide dans cette tourmente dit clairement le manque de visibilité et le manque de compréhension des décideurs et acteurs à ce stade.

L’étude des marchés, ce sont d’abord des sciences humaines : appât du gain, peur de perdre, effet de foule.
Ce sont également des mécanismes où l’information est cruciale et des facteurs mécaniques de flux et de fluidité.

Aujourd’hui il y a deux facteurs clef : liquidités et réalité opérationnelle.
Les liquidités ont été créées par la sphère privée grâce à l’explosion des montages de gré à gré depuis 10 ans.
En parallèle à une perte complète de la vision du risque, en particulier des risques enregistrés hors bilan : personne ne sait plus où ils sont, ni leur taille.

Hors bilan ne veut pas dire hors réalité : ces financements ont des échéances, il faut les renouveler.
Or maintenant l’on sait qu’ils ne reposent sur aucune réalité économique, donc personne ne veut refinancer.

Les mécanismes comptables et de surveillance de risque fonctionnent très mal, mais ont déjà permis de mettre à jour les risques des acteurs financiers. On a également vu que des audits (Type Seine Saint-Denis) ont révélé les expositions des collectivités publiques.
A ce stade, il n’y a pas encore d’informations sur les entreprises industrielles.
Malheureusement il est très improbable que de nombreuses trésoreries d’acteurs non financiers ne soient pas directement en péril…

Asatys Consulting suit de près tous ces développements et intervient pour aider ces acteurs à apprécier leur risque et structurer leur gestion.
Surtout à redresser leur organisation et à revenir aux fondamentaux.

"Les fondamentaux" ?
Ce sont simplement les règles d’organisation et de management qui font qu’un process doit être préparé et testé de bout en bout, qu’un opérateur doit être formé. Bref qu’il faut du temps pour opérer en sécurité. (La Nasa l’avait oublié, ça a donné Challenger…)

Pour les marchés, les fondamentaux, c’est l’organisation et la structure : les échanges doivent être centralisés, normalisés et connus de tous…
Rien qu’avec cela, on peut voir ou sont les risques.

A ce niveau macro, il sera besoin de réguler :
Normaliser les produits financiers, assurer la centralisation de l’information (listing officiel) extensions des structures de compensations et définition stricte des mécanismes d’appel de marge, y compris sur les prêts/emprunts d’actifs (Indispensables à la fluidité des marchés).

Ceci conduit aussi à un besoin de standardisation/centralisation des mécanismes de règlement livraison.
Cela pour assurer le suivi des risques : assurer la transparence sur les risques, les expositions, les positions ouvertes.
Ceci ne peut résoudre la crise actuelle, mais sera sans doute indispensable pour freiner de nouvelles crises à l’avenir.

L’univers post-MiFID, et ses conséquences organisationnelles, limitent de fait le champ d’intervention des régulateurs institutionnels, tel le G20, mais pose plus que jamais la question d’une alternative susceptible d’assurer les objectifs de transparence et de « best Execution ».

Les rumeurs de fermeture des marchés par le G20 entendues ces jours derniers ont rarement été mises en perspective dans un univers post MIF (Directive européenne sur les Marchés et instruments financiers, autre nom de MiFID).

Asatys Consulting suit de près les impacts de la MIF et ses conséquences organisationnelles.

On se souvient que le 17 septembre 1998, la tentative de suspension d’Alcatel à la Bourse de Paris, avait immédiatement transféré l’ensemble des transactions vers la Bourse de New York, et que le courtier de gré à gré Instinet avait forcé l’organisme de marché parisien à reprendre les cotations avec près de 40% de baisse, bien au-delà des seuils établis de réservation.

Aujourd’hui, l’action Société Générale ou l’action Volkswagen traitent à la fois sur leur marché natif, Euronext ou Deutsche Börse, mais également sur de nouveaux marchés alternatifs comme Chi-X ou Turquoise.
De plus, la MIF accorde, sous certaines conditions, le droit à l’intermédiaire de se porter contrepartie sur une transaction et devenir un lieu d’exécution à part entière (internalisation).

Difficile, dès lors, dans ce nouvel environnement financier de suspendre les cotations sur une place sans déplacer immédiatement le carnet d’ordres vers les lieux restés ouverts, voire vers le gré à gré.
Difficile, également, d’avoir une vision claire des volumes échangés, des parts de marché respectives des différents lieux d’exécution, ainsi que des positions de place, auparavant sous contrôle des autorités de marché.

Si la MIF, et la fin de l’obligation de concentration des ordres vers le marché central, avaient pour louable ambition de favoriser la fixation d’un meilleur prix à moindre coût pour l’investisseur, en développant la concurrence, il semble que les objectifs de transparence pré et post marché aient raté leur cible pour le moment, rendant indispensable la mise en place de process complexes chez les intermédiaires et leurs clients. Tout ceci afin de s’assurer que l’obligation de « Best Execution » est satisfaite.

Si la complexification des produits financiers a en effet eu pour corollaire une dispersion du risque, le mouvement ainsi créé, conduisant à une répercussion en cascade des risques engagés, nous invite à reconsidérer nos fondamentaux.

Depuis une dizaine d’années et surtout depuis 2003, l’industrie financière a confondu sciences mathématiques et sciences humaines.

Chez Asatys Consulting, nous croyons aux fondamentaux et cherchons le point de vue "macro", voici notre analyse :

La puissance informatique et les évolutions de la régulation ont autorisé une souplesse dans la construction de produits financier de plus en plus complexe.

Une légion de jeunes ingénieurs se sont mis à créer des produits qui permettent de « couvrir » le risque des produits basiques (action obligation).

Par le biais de montages contractuels toujours plus sophistiqués : CDS, CDO, CFD et consors, ces produits se sont échangés en gré à gré.
Qui plus est, les opérations concernant ces produits sont enregistrés hors bilan, c'est-à-dire qu’ils ne se trouvent ni à l’actif, ni au passif des porteurs de risque.

Malgré une évolution récente des règles comptables des banques (Bâle II) et des compagnies d’assurances (Solvency II), la couverture de ces risques est restée très insuffisante.
La dynamique créée semblait très rentable dans des marché haussiers, le risque était réparti sur un nombre considérable de porteurs : Fonds communs, trésoreries d’entreprises, portefeuilles d’assurances, collectivités publiques, etc...

Les autorités centrales et surtout les principaux promoteur qu’étaient les banques d’investissement pensaient que cette dispersion du risque garantirait la stabilité du système. Les commissions issues des placement semblaient une manne sans fin.

Puis la machine s’est emballée : les promoteurs se sont mis à emprunter pour pouvoir prêter, les opérations de garantie ont commencé à toucher des actifs de plus en plus risqués. Les risques se sont répandus partout et créent un effet domino : tel porteur de risques, devant faire face à une matérialisation (AIG par exemple) se trouve en défaut, et matérialise à son tour un risque que le suivant doit assumer, et ainsi de suite.

La crise est et sera très, très profonde. Crise organisationnelle et de méthode à l'origine, elle aura très probablement les conséquences suivantes :

• Disparition à terme de ces produits structurés

• Retour aux sciences humaines et aux fondamentaux (Actions, obligations, produits listés)

• Régulation plus cadrée, en particulier en ce qui concerne la centralisation et la compensation des opérations sur produits financiers.

Si une politique monétaire se révèle totalement efficiente dans un contexte économique particulier, dans quelle mesure alors peut-on accabler son initiateur, lorsque la conjoncture connaît un revers soudain et d’une brutalité sans précédent ?

Asatys Consulting vous propose cette étude flash. Notre offre se veut aussi extensive que possible car nous tenons toujours compte de l'actualité et de ses conséquences conjoncturelles et structurelles dans nos analyses et conseils.

Ce jeudi 23 octobre, l’ancien patron de la Réserve Fédérale entre 1987 et 2006, a été entendu à Washington par un Comité de la Chambre des Représentants dédié à la surveillance et à la réforme de l’Administration.
Le principal grief formulé à l’encontre d’Alan Greenspan, est d’avoir, pendant les dernières années de son mandat, maintenu les taux directeurs à un niveau trop faible (les fed funds sont restés à 1% pendant plusieurs trimestres) ce qui aurait, notamment, favorisé le développement de la bulle spéculative dans le secteur immobilier, suite à un excès de liquidités.

L’ancien chairman de la Fed s’est aussi constamment opposé à tout renforcement de la réglementation des produits dérivés.
Il est toujours très facile de juger ainsi a posteriori.

Rappelons que cette politique avait été perçue de façon très positive à l’époque, soit entre 2001 et mi-2004, et qu’elle a permis une période de croissance soutenue et non inflationniste de l’économie américaine.
Jusqu’aux dérapages apparus en 2007, le marché s’est bien auto régulé dans le cadre institutionnel défini par les autorités monétaires.

Toutefois, Alan Greenspan reconnaît, lui-même, que le marché des CDS (credit default swaps) ne remplit plus sa mission initiale d’assurance contre les risques de spread ou de défaut et appelle une remise en ordre.

Notons que la très brutale correction des marchés qui se déroule sous nos yeux, bien au-delà des seules Bourses d’actions, va conduire à une restriction sans précédent de la liberté des opérateurs, et ce pour très longtemps, et avant même tout nouveau « Bretton Woods ».
Dans ces conditions, et si l’auto régulation des marchés l’emporte à nouveau, le jury aura tendance à acquitter sans restrictions, l’ancien responsable de la politique monétaire des États-Unis.

Aujourd’hui comme en 1929, le bénéfice d’une démarche proactive, permettant de déceler les opportunités lors des vagues d’incertitude, ne se révèle qu’à condition d’avoir au préalable assuré la solidité des fondamentaux.

André Kostolany in : "Si la bourse m'était contée" - Julliard - 1960
à propos du krach de 1929 :

''Les politiciens, les gens de théâtre, de cinéma, jusqu'à des voyants "extra-lucides" s'employaient à annoncer en vain la fin du cauchemar.
La profondeur du gouffre se mesure aux chiffres :

• Radio-Corporation (électroniques) 1929 : $115 - 1932 : $3.5
• New York Central (chemins de fer) 1929 : $256 - 1932 : $5
• Chrysler (automobiles) 1929 : $135 - 1932 : $5
• General Motors (automobiles) 1929 : $92 - 1932 : $1.1/4
• General Electric (appareillage électrique) 1929 : $220 - 1932 : $20
• Montgomery Ward (grands magasins) 1929 : $70 - 1932 : $3
• United Steel (aciéries) 1929 : $375 - 1932 : $22''
  

On remarquera que la plupart de ces firmes ont bien survécu depuis (même si elles sont à nouveau touchées de plein fouet).

Chez Asatys Consulting, nous sommes conscients de la gravité de la crise actuelle, mais aussi persuadés que l'on peut y faire face avec une organisation et un système de décision bien maîtrisés permettent de gérer les opportunités créées dans une période de restructuration et de volatilité.
Nous sommes aussi très convaincus que les organisations sont solides et efficaces quand élaborées avec l'aide d'opérationnels aguerris qui connaissent le facteur humain et les spécificités métier !
Nous sommes enfin convaincus que les métiers s'articulent autour des fondamentaux. (Ce qui ne les empêche pas de profiter de l'évolution technologique.)
A propos des fondamentaux, voici un article de Maurice Allais qui fut écrit avec 10 ans d'avance.