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Depuis le Nobel d'économie 2002 de Kahneman et Smith, certains acteurs de marchés anglo-saxons ont commencé à intégrer la finance comportementale dans leurs pratiques. Cette intégration pourrait être une mode dans une industrie qui cherche de nouveaux repères dans une crise qui perdure. Asatys Consulting suit et utilise les principes de la finance comportementale qui ouvrent des perspective de renouvèlement de philosophie de gestion dans une industrie qui manque cruellement d'évolution sur ce thème. Industriellement et commercialement cela permet d'envisager de nouvelles lignes de produit innovantes, ce que recherche tout entrepreneur.

La finance comportementale est la prise en compte du facteur humain et boursier dans une industrie, qui sous l’effet des bull markets avait complètement fait l’impasse sur le sujet et tenté de mécaniser à outrance ses systèmes de décisions. Tant est qu’entre 1982 et 2008, le thème était : trouver une réponse au traitement de masse de batteries de portefeuilles dans des tendances apparemment immuables.

La finance comportementale peut être résumée de deux manières :

- Académiquement, il s’agit d’inclure le domaine de la psychologie (de foule et individuelle - avec l'expression des biais cognitifs et émotionnels qui en découlent) dans la prévision économico-financière.

La considération est que CAPM et EMH (Hypothèse des marchés efficients) sont trop loins de la réalité opérationnelle et obsolètes, ce que tentaient déjà de démontrer les praticiens de l’analyse multifactorielle depuis les années 90 (Analyse quantitative de corrélation entre facteurs affectant les prix)

- Pratiquement, il s’agit de considérer que l’économie et la finance sont bien des sciences « molles » (ou « floues ») et que l’on doit cesser de tenter de les faire tendre vers les sciences « dures » (Mathématiques, physique)

Sciences dures : a+b=c
Sciences floues classiques : a+b= x+e, sachant qu'il faut que e tende vers zéro
Sciences floues”comportementales”: a+b= x+z, sachant qu'il faut que z existe

En termes d’outils, les théoriciens remettent en cause la VaR (Value at Risk), après l’avoir opposée à l’utilisation de la loi normale, tout ceci au profit par exemple des lois stables. Ces dernières intégrant mieux l’existence de l’exception.

Exemple de l’évolution : l’analyse multifactorielle définira un univers à partir de capitalisations minimales, l’analyse comportementale le définira à partir des liquidités moyennes et tentera de voir si par exemple le prix unitaire du titre définit une classe de liquidité (Les fameux « penny stocks australiens qui attirent une foule d’investisseurs..) En bref c’est la recherche de la réponse à « pourquoi le marché s’intéresse t’ il à tel ou tel titre », plutôt qu’à « quel est le prix théorique de l’asset ? »

Autre exemple, la « dictature du consensus » amène à une prise en compte tardive des retournements de conjoncture par les investisseurs (Effet Enron, effet Alcatel, effet Lehman..), des hedges se sont montés pour exploiter ce style de retard (Fuller and Thaler Asset Management).

L’impact probable sur l’évolution du métier de la gestion est l’intégration des données « boursières » dans l’évaluation des cours : flux, contraintes mécaniques, contraintes psychologiques, etc.

Cette intégration va à l’encontre des modèles de type grid et se rapproche plus du core and satellite, voire plutôt de ce que l’on pourrait appeler du « satellite » pur. (Gestion absolue, ce qui finalement était l’état de l’art il y a vingt ans, la différence étant que les sociétés de gestion sont industrialisées, elles permettent donc au gérant de se concentrer sur l’acte de gestion là ou jadis il devait également faire la compta, la recherche, le trading, etc...)

Le gérant, dans un modèle de finance comportementale ne peut plus justifier d’un style growth ou value, il doit raisonner en opportunité, arbitrage, Money Management (MM : Gestion active des poches de sous-performance) et environnement perpétuellement incertain. Le savoir faire du gérant individuel revient au premier plan. (La question peut-être : quels gérants sont aujourd’hui formatés pour répondre à cette évolution ?)

Dans l’évolution des hedge funds, on commence à voir des hedges « directionnels », ces nouveaux fonds présentent une menace directe aux gestions actives classiques, car elles semblent déjà intégrer ces méthodes de travail et sont plus à même de pouvoir donner des réponses aux clients qui recherchent autre chose que de l’indiciel plus ou moins tilté, ce qui est devenu le produit standard des gros asset managers.

Il est intéressant de noter que la « Behavioural Finance » est assez proche des idées et techniques de Peter Lynch (Voire de Georges Soros).

Rendue incontournable par les nouvelles contraintes réglementaires et les recommandations des consultants, une Table de Négociation se place en pôle tactique de la société de gestion.
La Table contribue activement à l'optimisation de la performance dans un environnement où les benchmark resserrent des classements, et ou les volatilités augmentent le risque de divergence de performance.
Asatys Consulting vous propose une description synthétique des principes organisationnels à mettre en oeuvre.

La table buy-side remplit trois fonctions principales dans la société de gestion.

-Centrale d'achats (maitrise d’oeuvre) au sens industriel du terme

-Outil tactique de premier degré (mise en œuvre de la décision de gestion). Limitation de l'impact de marché, limitation des sous-performances

-Outil d'appui tactique (recherche d'optimisation de l'accès au marché et de la gestion des contraintes) : Maximisation de la mise en œuvre des décisions, aide à la sur-performance.

CENTRALE D'ACHAT.

La Table centralise les opérations de marché auprès des brokers, et à ce titre peut utiliser le levier de la concentration d'ordres pour optimiser le service des agents et maximiser l'économie d'échelle afin d'en retirer une marge par le biais des commissions de mouvement et CSA (Commission Sharing Agreement).

La Table étant en contact permanent avec les brokers qui eux même sont en contact avec les émetteurs et les clients institutionnels, elle est un important véhicule d'image sur le marché.
L'organisation et le professionnalisme du desk sont donc un message permanent au marché.

Autre point important lié au rôle de centrale d'achats : la Table est un important point de risque, toute erreur de négociation impactant directement les comptes de la société de gestion.
Il est donc important d'assurer un process et un professionnalisme du meilleur niveau ainsi que les outils permettant d'optimiser le métier de la négociation.

MISE EN ŒUVRE DE LA DECISION DE GESTION

La négociation est la fonction la plus apparente de la Table.
Cette fonction est rendue indispensable par l'augmentation du nombre de valeurs, la diversification des méthodes de cotation et l'augmentation permanente des contraintes (contraintes réglementaires et contraintes client).

L'évolution de la fonction est très rapide, elle devient en particulier un sujet de débat lors des appels d'offre (process, mesure de qualité).
En effet, une mauvaise exécution peut facilement impacter une performance de plusieurs centaines de bp par an, donc est significa&tif dans un classement de performances

L'approche professionnelle des négociations impose un OMS/EMS qui permette :
- de préparer l'ordre (analyse pré-exécution)
- de piloter l'exécution (feedback permanent)
- de fluidifier et sécuriser la chaîne d'ordres en limitant l'impact et le coût humain (erreurs et personnel).
- de mesurer la qualité d'exécution ( Slippage)

Des fonctions d'appui doivent être développées afin de maîtriser les flux d'information et d'optimiser les aides à la décision.

OUTIL D'OPTIMISATION TACTIQUE

La fonction d'appui tactique est la fonction en développement.

De plus en plus en effet, le rôle d'une table s'étend à l'appui tactique pour tous les sujets générant des coûts de frottement dans une gestion, que ces coûts soient immédiats (marché) ou induits (réglementation et contraintes).
L'augmentation des liquidités et de la volatilité sont également au cœur du métier.

Le principe de base de cet appui tactique est la capacité de proposer l'utilisation de tous les instruments de relais d'investissement (options, warrants, futures, swaps …).
Dans le même ordre d'idées, les desk commencent à contribuer à la notion de timing.

Grâce à leur exposition à tous les agents de la société de gestion, les Tables sont de facto le centre de renseignement d'information de marché.

Enfin, dans un environnement en évolution permanente des techniques de cotations et réglementations de marché, le central dealing est un facteur de sécurisation . Son rôle de gardien actif des compliances devient vital.

Une Table professionnelle doit donc synthétiser la meilleure utilisation :

- des hommes
- du matériel
- de la réglementation

- pour traiter toutes time zones
- pour répondre aux besoins créés par les extensions d'horaires de cotation
- pour assurer le développement technologique et les réponses techniques (fonction ingénierie de l'information).

Le périmètre opérationnel peut couvrir :

Marchés secondaires :
- actions
- options, warrants (cotés ou en gré à gré)
- futures
- convertibles.
- Forex

Marchés primaires : - actions, taux, convertibles

Marchés de gré à gré :
- prêt-emprunt
- taux et convertibles
- swaps.

Marchés techniques :
- gestion de programmes
- écrans délocalisés (DMA)
- courtiers électroniques

L'organisation est conçue pour optimiser les synergies et la circulation de l'information - Pour cela un trading centralisé est optimal, même si les centres de gestion sont eux diversifiés.

Les fonctions internes au trading sont transversales :

- Connaissance de la réglementation de marché
- Développements informatique
- Gestion des contraintes et étude des contrats de gré à gré
- Information de flux
- Etude des besoins des gérants
- Collection de l'info de marché
- Maîtrise des techniques de cotation
- Image de la société auprès du marché
- Optimisation des marges (commissions de mouvements...)
- Mesure de l'impact de marché
- De l'optimisation des performances
- Présentation du process de la Table lors des appels d'offres.

Le desk buy side justifiant les marges liées aux transactions, une attention particulière doit être apportée au développement d'outils de mesure de qualité d'exécution.

Notons que l'intégration du desk dans les appels d'offres est de plus en plus demandé par les clients et les consultants.
Il sera judicieux d'anticiper sur les demandes des consultants et clients et de sophistiquer l'argumentaire commercial (qui en terme d'image ne peut que refléter une approche structurée et professionnelle de la gestion).

Finalement, on confirmera que le choix de l'OMS (Order Management System) est crucial en interne comme en externe.

En interne :

- Pilotage du cahier des charges du département (courtage, slippage)
- Suivi des marges générées par l'activité
- Optimisation des valeurs ajoutées des collaborateurs
- Intégration dans la chaîne de la société de gestion
- Limitation des erreurs et optimisation des pointages.

En externe :

- Intégration au STP
- Capacité de présenter une analyse d'impact de marché (valeur ajoutée du département).
- Préparation des données pour les agences de TCA (Transaction Cost Analysis)

Le process Core & Satellite, dont l’un des grands promoteurs a été BGI (Barclays Global Investment) permet une industrialisation de l’organisation des sociétés de gestion multi produits/multi asset class tout en magnifiant le rôle individuel du gérant qui se voit attribuer une grande autonomie. Asatys Consulting s’en est largement inspirée dans la création de son outil « All in one ©»

Dans un portefeuille client "core & satellite", la majorité (Core de 65 à 75%) de l’actif est gérée de façon passive. La partie satellite étant gérée de manière active par un ou plusieurs gérants. Les gestions satellites sont sélectionnées pour ajouter de la valeur à différentes phases du cycle de marché.

L'intervention de plusieurs gérants actifs visant à optimiser la volatilité individuelle, il faut s'assurer de la non corrélation des poches dont ils sont responsables individuellement.

Il s'agit, plutôt que de faire de la gestion benchmark, de laisser les gérants travailler en "total return" et de mesurer leur tracking personnel et individuel.

Puis dans la démarche client, de se renseigner sur les besoins risque/rendement du client, et de lui créer un "portefeuille de fonds" comportant de l'indiciel, du gérant A, du gérant B, etc, de manière à répondre statistiquement à ses besoins.

En bref, il s'agit de se concentrer sur ses forces en gestion et de répondre au client en lui trouvant le "mélange" idéal, plutôt que de chercher à créer des produits sur une gamme élargie de couples "risk-reward".

Le pari réalisé réside sur des capacités d'analyse statistiques de performance, et sur la théorie selon laquelle un portefeuille de risques peut synthétiser le risque d'un portefeuille.

Le modèle "Core and satellites" permet donc d’avoir des gérants relativement autonomes dont on suit la performance et la volatilité avec attention (Prime aux seniors avec un track avéré !) de manière à identifier leurs caractéristiques personnelles.

La proposition aux clients devient une pondération (mix) de plusieurs gérants et d’une grosse poche core (Genre multimanagement) adaptée aux besoins de risque rendement dudit client.
Dans ce mix figure donc invariablement une partie passive, indicielle ou trackers.

Avantages :
- Les gérants ne sont pas "robotisés"
- Le process de gestion est multiple, donc peu susceptible de passer de mode (Risque que comporte une gestion complètement homogénéisée)
- On peut offrir de nombreux mix, donc répondre aux besoins de nombreux types de clients
- Le départ d'un gérant n'est pas catastrophique : il suffit de modifier le mix
- La société de gestion ajoute à ses prestations la capacité même de proposer ce mix, donc de l'ingénierie, cela sophistique et valorise la force de vente

Inconvénients:

- Organisation interne à revoir
- Contraintes juridiques dans l'élaboration des contrats clients
- Forces de vente à former
- Valorisation multi-fonds pour chaque client

Dans la réalité opérationnelle on peut étendre le sujet à l'organisation de la société de gestion, en disant grosso modo qu'elle doit se concentrer sur ses forces, s'organiser pour que celles ci soient présentées au client final en "mix" optimal (Et non en une multitude de process continus), voire en sous traitant les activités qu'elle ne maîtrise pas.
C'est un grand classique de management industriel et de la philosophie orientale : il faut se concentrer sur ses forces.

Asatys Consulting a complètement revu ce concept, permettant au gérant de réellement s’approprier sa gestion tout en garantissant un process encadré au client avec la méthode «All in One ©» que nos consultants proposent à nos clients comme outil d’analyse de cohérence de process.

Une analyse du métier de l'asset management dans l'objectif de déterminer ce qui fait le succès à long terme.

Jim Ware, l'auteur, présente une batterie d'outils et de tests permettant de définir et mesurer les clefs d'une bonne organisation, du collaborateur à la société tout entière.

Il décompose cela en :
-Identification des facteurs de leadership et de succès dans le temps
-Diagnostic de la culture d'entreprise et définition d'outils de mesure de sa qualité et pérennité
-Réplication des best practice et définition des axes de progrès
-Identification des futurs performers
-Comparaison entre asset manager

Sur ce dernier point il écrit deux chapitres spécifiques :
- Ce qu'analysent les consultants (Russel, Callan, Mercer, FS associates..)
- Ce que devrait étudier un stock picker.

L'ouvrage est assez dense (Il correspond en gros à un cours de MBA)

Les outils utilisés sont sélectionnés de manière spécifique à l'industrie de l'asset management. Il s'agit en particulier de l'application des travaux de Myers-Briggs sur les types psychologiques, des travaux de Jim Ware sur la mesure de culture d'entreprise (CAT-Culture Assessment Tool), des travaux de Jim Barret sur les valeurs dans l'entreprise, des travaux de Collins et Porras "Built to Last" sur les entreprises qui durent quelque soit le cycle (ces entreprises ayant progressé 10 fois plus que les indices depuis les années 30)

En particulier sur l'analyse de style d'entreprise, sont déclinés 4 types :
- Process (Vanguard - gestions passives)
- Performers (Wellington - American Century - gestions actives)
- People oriented (AG Edwards)
- Pioneers (Hedge funds)

L'homogéneïté Mission/collaborateurs/style étant analysé et/ou préparé. Description des profils compatible/incompatibles.

Les entreprises pérennes devant répondre aux critères suivants :
- Clarté des valeurs et de la vision d'entreprise (Les entreprises qui mentionnent un objectif de profit dans leurs valeurs ne performant pas dans le temps)
- Cohérence historique de ces valeurs et vision.
- Cohérence opérationnelle : valeurs et vision sont mises en œuvre.
- Cohérence culturelle : sélection et endoctrinement des collaborateurs.
- Forte culture d'entreprise.
- Investissement humain : formation et développement.
- Continuïté du leadership : promotion interne et successions internes de collaborateurs préparés.

Tout ceci respectant les trois C de Jim Ware :
- Compétence (Aider à obtenir les résultats)
- Congruence (Les engagement manageriaux sont tenus)
- Caring (Gestion des hommes, le seul asset de l'industrie)

En l'accompagnant d'un système de motivation/rémunération transparent et d'un système de contrôle/suivi régulier, basé sur les questions suivantes :
-Que faisons nous vraiment bien ? (Points forts à renforcer)
-Qu'aimerions nous améliorer ?
-Que pourrions nous arrêter sous-traiter ou abandonner ?

Tout ceci est présenté sous deux aspects : Jim Ware raconte en parallèle au long du livre les histoires (réelles) d'une entreprise en déconfiture et d'une success story, tout en déroulant les aspects théoriques et les outils et exercices à mettre en oeuvre et en s'appuyant sur des interview de Top Managers (Capital Group, American century, Northern Trust, Goldman Sachs, William Blair, Russel Reynolds.....) Investment Leadership propose un véritable outil de travail, une sorte de guide/agenda que les consultants d'Asatys Consulting apprécient tout particulièrement : cela s'inscrit exactement dans leur méthode d'accompagnement de leurs clients.

Voici la publicité institutionnelle que nous avons élaboré à l'aide de l'agence "Logo en vue"

Vous retrouverez cette publicité corporate dans l'annuaire de l'AFG 2010 et dans les médias professionnels.

La dernière décennie a vu évoluer produits et gestion vers une science dite « dure », au détriment de la sécurité, voire de la performance des actifs. Face à cette « pseudo-scientifisation », Asatys Consulting propose à ses clients de reconsidérer leurs fondamentaux en insistant sur la clarification et l’institutionnalisation des processus de gestion.

Au cours des 10 dernières années des ingénieurs stratomathématiciens, sortis du berceau, ont modélisé à tout va, que ce soit dans la création de produits structurés, de fonds à cliquet avec garantie et barrière neutralisante, de modèles de cotation, de filière d’exécution ou encore d’établissement d’outils de suivi de risque.

Au fur et à mesure, clients et encadrement ne comprenaient plus un traitre mot à leurs produits ou outils.

Tout cela faisait partie d’une « scientifisation » des métiers financiers.

Les opérateurs qui s’intéressaient au comportement des intervenants étaient pris pour des rigolos.
Ceux qui travaillaient sur les marchés ordinaires (Actions/Obligations/options listées), ou sur des produits traditionnels (Fonds « long only ») étaient considérés comme des ringards.

La crise financière entamée en 2008 ramène aux fondamentaux.

Pour les asset managers, les fondamentaux, c'est se sortir d'un discours uniquement basé sur la croissance de l'AUM, ou sur la "performance absolue" que personne ne mesure de manière standardisée.

Chez Asatys Consulting, nous aidons nos clients à redéfinir leurs fondamentaux, à sécuriser leurs clients et leur performance :

Les paramètres :

- L’absence de formalisation ou de solidité du process met en risque la stratégie de développement.
- Ce risque peut se matérialiser chez les régulateurs, les prescripteurs, les clients (en cas de contre-performance).
- La commercialisation des produits et la stabilité des revenus sont directement liés à la volatilité intrinsèque de la « core asset class ».
- Ces éléments conjugués impactent directement l'image et la capacité commerciale de l'entité de gestion.

Les solutions :

- Formaliser et solidifier les process, les porter aux standards institutionnels (ce qui peut se faire pour tout process y compris discrétionnaire), tout en respectant la culture de la société de gestion (convictions, etc.)
- Expliciter la prise de décisions (inputs, recherche interne/externe, analyse crédit, réseau de contacts), sélection des valeurs, révision de la buy-list, allocation d’actifs.
- Décrire avec précision les techniques de gestion utilisées (instruments de couverture, gestion du risque de change, effets de levier, turn over/arbitrages), rôle de l’analyse technique, rôle des outils quantitatifs, contrôle de risque.
- Assister dans l’évolution et la stabilisation de l’équipe de gestion.
- Révision des documents commerciaux en fonction du process formalisé.
- compliance MiFID.
- Validation du reporting.
- Optimisation des coûts, analyse de rentabilité.
- Sécurisation des procédures.
- Identification des sous-traitances optimales.

Asatys Consulting a pour objectif d'aider à optimiser l'acte de gestion et sa "marketabilité". Dans ce billet, nous exposons les facteurs organisationnels à structurer afin de maximiser la valeur ajoutée du gérant.

Grinhold et Kahn (in Active Management-1999) : Alpha = talent(ou compétence)*racine carrée de l’amplitude d’exposition*tracking error..

Kritzman et Page dans “The Hierarchy of Investment Choice: A Normative Interpretation,” The Journal of Portfolio Management, 2003 établissent que :
Les investisseurs ont une impression fausse de l’importance relative des différentes activités d’investissement (...)
Nous mesurons la hiérarchie des choix d’investissement par simulation (...) nos résultats contredisent la croyance conventionnelle.
Nous montrons que l’asset allocation est l’activité d’investissement la moins importante et que la compétence d’asset allocator est la moins importante à avoir.
A l’inverse, le choix de titres individuels est le choix d’investissement le plus important et la compétence en sélection de titres a le plus de valeur.

Ils présentent un tableau montrant que l’apport d’alpha est généré par ordre croissant dans la nomenclature suivante :
-Global Asset allocation
-Global Sector Allocation
-Country Selection
-Country Sector Sélection
-Security Sélection

Ces deux études confirment, malgré les morosités ambiantes dues aux performances générales des marchés que la performance (Donc la valeur ajoutée facturable ) provient de la compétence et du talent de l’asset manager en stock picking.

Pour pouvoir appliquer un talent ou une compétence en security sélection , il est besoin de générer un cadre décisionnel qui les favorisent :

Deux constatations de base forment la fondation d’une gestion active efficiente :
-La plus grande liberté du gérant est de ne pas prendre de décision.
-Les meilleurs gérants ont l’esprit libre de contraintes.

Le principe de la gestion est de trouver un titre que d’autres vont acheter plus cher, le reste est de la poésie.

La gestion active sur les marchés est un acte de spéculation
(Même si le terme dérange, il s’applique strictement : l’investissement qui est le mot souvent employé consiste en l’utilisation de capitaux pour renforcer le potentiel d'une industrie, c’est à dire à participer opérationnellement à cette industrie, ce qui n’est en aucun cas le but de la gestion, le but de la gestion est d’une évolution de cours ou de rendement.), l’objectif de la spéculation est de gagner l’argent (!!)

Le marché n'est pas stable, et ses acteurs cherchent constamment à profiter de cette instabilité pour leur avantage exclusif.
Si un gérant veut de la performance, il faut qu’il ait comme unique objectif de gagner de l’argent (pour ses clients et pour lui).

Aujourd’hui, l’asset management est entouré de nombreuses contraintes, le gérant se transforme souvent en pilote de serveur de contraintes.
Cette approche fonctionnarisée ne peut suffire pour créer de la valeur, d’autant plus que ces contraintes sont publiques et donc intégrées par tous les autres acteurs sur les marchés.

Avoir le talent ou la compétence de générer de l’alpha suppose d’avoir un effectif capable de conceptualiser les outils techniques d’une part et de chercher à générer de la valeur (de l’argent) d’autre part.

Ce qui passe entre autre par une politique de recrutement et de rémunération ad hoc, probablement très proche de celle des salles de marché. Et de mettre en place une culture de la performance. (Cf "Investment Leadership" – Jim Ware)

Ceci par une mise à disposition de l'acte de gestion des outils ad-hoc, plutôt que de la mise en forme contraignante de l'acte de gestion (Ce qui peut être une conséquence non voulue d'une notion telle que "portefeuille modèle »)
Ce dernier point permet de responsabiliser le gérant.

Le process de gestion ne peut pas contraindre la décision de gestion, qui par l’essence même du marché doit être continuellement adaptable.
Toute précontrainte de la décision de gestion est d’ailleurs contreproductive intellectuellement : elle annihile la capacité décisionnelle du gérant.
L’encadrement décisionnel (Ratios, risques, Money management, etc) est une donnée. Cet encadrement, bien géré, ne conditionne pas la qualité de la décision, ou le libre-arbitre du gérant.

Ces principes permettent d’établir un cadre opérationnel et de structurer la gestion active.

Celle-ci se distingue en :

- Principes de préparation de l’environnement décisionnel - Principes de recherche d’information - Principes de génération de la décision - Money management (principes de hiérarchisation de la décision) - Principes de mise en œuvre de la décision

Ces principes peuvent soit être le pur produit de la valeur (expérience) du gérant, soit être automatisés, l’automatisation encadrant et sécurisant le process.

Ces principes se mettent en œuvre en établissant une liste de check points, qui définissent le process et le fait que celui-ci s’appuie sur l’utilisation d’outils quantitatifs, la plupart du temps automatisés.
Ceci est le domaine d'expertise d'Asatys Consulting qui utilisera le process modèle "All-in-one"© pour aider ses client gérants ou clients finaux à optimiser leur qualité et la valeur marchande de leur gestion d'actif.

Ces check points assurent un cadre dans lequel le talent individuel peut s’exprimer librement.
Ils constituent par ailleurs une réponse optimale aux consultants, multimanagers et autres sélectionneurs d’OPCVM qui sont en perpétuelle quête d’une méthodologie affichée.

Optimiser une gestion active, c’est pour Asatys Consulting conjuguer les pratiques mises en œuvre au sein de FCP, et d’en extraire des méthodes efficientes au profit de ses clients.

Pour optimiser une gestion active :

Distinguer deux parties : optimisation de l'exploitation du portefeuille et optimisation de l'acte de gestion.

***Pour optimiser l'exploitation d'un portefeuille :

-Distinguer clairement la partie Alpha (recherche de surperformance - décisions du gérant) de la partie Beta (réplication de l’indice - décisions du client ou du marché, par exemple souscriptions/rachats, ajustements indiciels, etc...).
-Optimiser la génération d'ordres afin de minimiser le nombre d'ordres (Ordres plus gros donnant un meilleur pouvoir de négociation, diminution de coûts de R/L, identification précise des coûts de trading.)
-Réintégrer dans la gestion les marges des produits connexes (Prêt-emprunt, marché secondaire des garanties…)

Ces points sont les avantages structurels d'une "usine".

***Pour optimiser l'acte de gestion :

-Déterminer une politique stricte de "money management" (Technique de gestion des positions gagnantes/perdantes, principe utilisé par toute gestion de fond de future par exemple)
-Positionner le quant comme outil d'aide à la décision et non comme outil de décision (Tout modèle automatisé est anticipable par le marché et a par structure mathématique un retard)
-Être proactif dans les demandes faites aux analystes sell side au lieu de recevoir et lire leurs études.
-Demander aux analystes buy side une analyse bull et une analyse bear sur tout dossier étudié (Facteurs favorisant la hausse, facteurs favorisant la baisse )
-Inclure une analyse de psychologie de marché dans le système de décision. (Un secteur peut être hors de mode pendant 5 ans, même si apparemment rentable)
-Former les gérants et commerciaux à la confrontation client : on doit dire au client ce qui est possible et ce qui ne l'est pas (Cela permet au gérant de garder esprit critique et indépendance de jugement)

Ces points sont typiquement appliqués dans les "boutiques".

En terme de mise en œuvre, ces principes évitent à la fois un système de stars aux résultats volatiles et d'un management difficile et un système de petits robots sans imagination.

Le « TCA » est l’occasion de nombreuses réunions, séminaires, c’est aussi l’objet du développement de nombreuses initiatives. (Auditeurs indépendants : Plexus – GSCS – ElkinsMcSherry – TAG -ITG... Sociétés de bourse proposant la mise à disposition de leurs modules d’analyse pre et post-trade, Calculs propriétaires par de rares sociétés de gestions...)Il est utile de recadrer le sujet, qui parfois part dans d’étonnantes directions. (VWAP – OHLC...) Asatys Consulting suit de près les évolutions sur le sujet : la "Best execution" entraînant des coûts administratifs, autant aider nos clients à mettre en oeuvre une "Good execution" et un process optimisé sans "pertes en ligne : comme nous le verrons ici, les coûts de frottement liés à l'exécution ne viennent pas que du marché...

Le coût de transaction est composé de deux, voire trois composantes
- Frais : Courtages, commissions, taxes
- Impact de marché
- Éventuel coût d’opportunité

Les frais sont identifiés et discriminés. Ils sont partiellement l’objet de l’expression du pouvoir d’achat des sociétés de gestions qui , en concentrant leurs ordres, remplissent une fonction de centrale d’achats (Courtages- commissions).

La mesure de qualité en tant que telle ne porte donc pas sur les courtages et commissions, puisque c’est la partie du coût qui n’est pas une réserve de performance, mais bien la rémunération des valeurs ajoutées des autres composantes.

Les besoins s’étant tout d’abord exprimé aux USA, les instituts et méthodes utilisées sont fortement conditionnées par les contraintes des marchés Anglo-saxons :
- marché dirigé par les ordres,
- manque ou absence d’information sur la profondeur de marché,
- pratiques parasitant les données : possibilité de traiter sur plusieurs "exchanges" ou "venues", « late posting » (possibilité de retarder l’annonce de la transaction)…

Certaines observations de ces méthodes sont intéressantes : analyse du »style de gestion » par Plexus par exemple, c'est-à-dire de la tendance au moment du passage de l’ordre. (Ce qui permet de distinguer l’ordre contrarien de l’ordre tendanciel).
Cela dit, les analyses les plus courantes actuellement restent primitives, ou entachées de vices de construction :
OHLC (OpenHighLowClose), c'est-à-dire cours median de ElkinsMcSherry auquel on peut appliquer une martingale : garder une partie importante de l’ordre pour le dernier cours…
VWAP (Cours moyen pondéré) : ce n’est pas une mesure, l’exécution elle-même détermine de cours moyen pondéré, ce qui constitue un non sens mathématique.Et surtout cela n’indique rien : le VWAP étant censé représenter le marché, le réaliser équivaut à passer un ordre « a tout prix » sur un marché de fixing.
Pour utiliser une analogie, c’est comme si un régatier se contentait de suivre la direction du vent au lieu de la route de la régate ..
Ce "référentiel" n’en reste pas moins ardemment défendu par les opérateur manipulant de grosses quantités : comme ils définissent le sens du vent, ils se comparent à eux même.. cynique, mais pratique…

En réalité, l’impact de marché a deux dimensions, l’une absolue, l’autre relative.

-- La dimension absolue est aussi appelée « slippage » par les gestions de fonds de futures.

Il s’agit tout simplement de la différence entre le cours du vecteur d’investissement qui a servi à la décision (On utilise souvent le « pre-trade » price, cours du marché au moment du passage de l’ordre) et le cours d’exécution proprement dit.
Mathématiquement et factuellement, cette différence va diminuer l’alpha recherché par le gérant dans sa décision stratégique (ou l’augmenter, mais moins souvent...). C’est l’impact de marché brut.

Si X est le cours au moment de la passation de l’ordre et Y est le cours d’exécution,
le slippage « s « est : s =Y – X

Pour illustration, si un gérant anticipe une performance de 10% de son investissement sur un titre valant 100 et que la table de négociation a exécuté l’ordre à 101 selon les contraintes du marché, l’anticipation d’alpha se réduit à 8%.. (Le coût de sortie pouvant être anticipé au même niveau que celui d'entrée)

-- La dimension relative est la différence entre l’anticipation du coût de frottement et le « slippage » réellement constaté.

Ici, on anticipe, par calcul, le coût de frottement (statistiquement ou par extrapolation de la tendance) Soit dX
Il y a trois «écoles » pour le calcul de dX :
- Comparaison avec des données historiques extraites d’une base de donnée d’exécutions réalisées,
- Formule basée sur analyse de liquidité et de volatilité,
- Extrapolation de la tendance passée sur une période équivalente à la durée théorique que devrait prendre l’exécution.

Pour un achat, la qualité d’exécution q sera : q = dX - s

Pour illustration, si l’on pense ex-ante que le coût de frottement de notre investissement ci-dessus sera 1% et que la table de négociation achète à 100.8, la contribution qualitative de l’exécution sera de 20 centimes.

Cette mesure est la seule mesure objective de qualité d’exécution.

Il est évident que sa validité ne pourra porter que sur l’analyse d’un échantillon relativement large de négociations.
La mesure étant relative, elle ne démontre pas la qualité d’une exécution isolée, mais bien d’une masse d’exécutions. La taille de l’échantillon réduisant les aléas de calculs individuels.

Pour l’instant, cette approche est peu utilisée et ne fait pas encore l’objet d’un consensus de marché pour les raisons suivantes :
- Bases de données incomplètes chez les utilisateurs (Il faut des fichiers complets, contenant toutes les caractéristiques de l’ordre, en particulier tous les horodatages afin de pouvoir réellement analyser l’ordre et ses contraintes)

- Formule d’évaluation ex-ante du coût de frottement encore imprécise et sujette à débat.

La diversité des modes de cotation (Marchés dirigés par les ordres/par les prix, le tout avec un niveau de transparence et de publicité non homogène..) et l’absence d’historique suffisamment documenté ainsi que les problèmes de calcul rencontrés par les instituts d’analyse (Puissance de calcul, prise en compte des contraintes) expliquent en partie le retard technique du marché par rapport aux volontés affichées de quantifier la qualité d’exécution.

On notera que certaines exécutions sont d’ores et déjà mesurable systématiquement : il s’agit des exécutions à contraintes, type rebalancement indiciel, changement d’indice de référence, et toute autre ordre de gestion purement passif : il est plus facile de mesurer l’impact sur la tracking que sur l’alpha !

-- Cela dit les exécutions « passives » génèrent quelques « bruits » nécessitant une attention :

La gestion, est une prise de décision. Une prise de décision, c'est une différenciation par rapport à une situation neutre. La situation neutre, c'est le benchmark, son application systématique, c'est le fonds indiciel.
Pour qu'un gérant puisse dire qu'il gère, il faut qu'il puisse ne pas gérer. (Ne pas gérer c'est répliquer le benchmark, ne pas investir lors d'une souscription est par contre une DECISION).

Si le fonds utilise de mauvais prix pour faire face aux souscriptions/rachats (1), la performance du fonds va dévier du benchmark du montant de l'erreur de pricing multipliée par le flux net.
Si les investisseurs orchestrent leurs souscriptions/rachats parce qu'ils comprennent le sens de l'erreur de pricing, ou si les flux nets sont corrélés négativement avec l'erreur de pricing pour d'autres raisons(2), le fonds sous-performera son benchmark.

En (1), on voit une problématique affectant les fonds multi "time zone"
(Valorisation décalée par rapport aux mouvements du marché leader, marché US en principe : si la valorisation utilise la clôture du jour, et que le marché US a fortement baissé, la part japonaise n'a pas pris en compte cette baisse, et les rachats se font au dessus de la valeur à laquelle le gérant pourra sortir)
- et les fonds small caps
(Titres très illiquides, dont la cotation, donc les derniers cours représentatifs ne représentent pas la réalité du marché : si un titre ne cote pas depuis 2 jours, mais que le marché a baissé, on aura pas systématiquement forcé le cours, et un rachat se passera au dessus de la valeur réelle du portefeuille par exemple)

En (2), il s'agit du défaut de maîtrise de l'information de souscription/rachat par rapport au moment du calcul de la valorisation(a), et/ou calcul de la valorisation sur un cours de référence non réplicable (b)(essentiellement pour raisons de liquidité et essentiellement à cause de la passion française : le cours d'ouverture).
Dans le (a) défaut de maîtrise, la valorisation sera déjà passée quand le gérant aura l'information, classiquement il recevra des souscriptions dans un marché à tendance haussière, et aura donc une succession d'achat à réaliser AU DESSUS de la valeur de marché prise en compte dans la valorisation.
Dans (b) la non-réplication, la table ne pourra pas exécuter la totalité d'un ordre "neutre", et donc le fonds devra subir du risque de marché pour tout ou partie d'un ordre réputé ne pas en supporter.

Il est donc besoin d’une procédure maîtrisée de souscriptions/rachat (cours inconnu), associé à l'utilisation d'un outil de tracking des titres qui ne cotent pas en rythme avec le marché (Et la mise systématique en action du comité de calcul de "fair value" dans les cas repérés)
Comme il restera cependant une partie de risque de liquidité sur le marché :
Il faut contrôler des frais d'entrée/sortie : ceux ci constituent la prime d'assurance du gérant, il suffit de calculer la valeur de cette prime (comme on calcule la valeur d'une option).

On voit que l’impact d’exécution peut dépasser la simple transaction.

C’est d’ailleurs pour cela que l’évolution des tables de négociation les amène à être un pôle tactique à part entière dont les préoccupations dépassent le marché et prennent une dimension transversale dans la société de gestion.
Asatys Consulting appuie ses clients sur ces aspects opérationnels et organisationnels qui participent directement à l'optimisation de l'acte de gestion.

MiFID, en introduisant la notion de "best execution", crée le besoin d'une structure de négociation ou trading à part entière dans la société de gestion. Pour beaucoup d'acteurs, ceci semble constituer un surcoût et entraine la réflexion sur la notion de mutualisation et de sous-traitance de cette étape du process de gestion. Voici une synthèse du sujet et les pistes à suivre pour évaluer le pour et le contre de ce type de solution..

Lors d’une interview de Warren Buffet sur les coûts liés à la négociation en 2003, on lisait déjà :

"(...)M.Buffet a ainsi estimé à 150 Millards de dollars les coûts "frictionnels" payés chaque année aux Etats-Unis par les investisseurs. Selon lui, ils abandonnent au moins un tiers de leurs gains. (...)"
L'estimation d' Asatys Consulting va même plus loin, compte tenu de la volatilité exceptionnelle des marchés nous pensons que le coût frictionnel représente en fait au moins 50% de la surperformance annuelle espérée.
Le coût frictionnel est la somme des courtages et frais de dépouillement, ainsi que des écarts de cours entre le prix de décision d'investissement et le prix réellement traité.

La maîtrise de ces coûts (Facteur important de la "best execution") crée le besoin pour les acteurs de la gestion d'actifs d'une exécution professionnelle par une table de négociation.

Une table (ou trading buy-side) est aussi un argument commercial vis à vis des clients : puisque de nombreux acteurs continuent à "déléguer" cette gestion à leurs brokers.
Enfin, l'amplitude du coût frictionnel (Que la table doit diminuer) justifie pleinement la commission de mouvements : celle-ci rémunère une valeur ajoutée, et ne constitue à priori qu'une fraction des bénéfices attendus.

Cela dit, une table étant elle même un coût, doit-elle et peut elle être mutualisée et servir plusieurs sociétés de gestion ?

L'idée de la création d'une plate-forme de trading partageable avec d'autres AM passe en fait par deux prérequis :

- Avoir centralisé à l'intérieur de chaque entité la transaction toutes classes d'actif et produits.
- Avoir un Order Management System à capacité de connexion avec plusieurs types de chaînes d'ordres.

Sur ce dernier point, il est vital d'avoir un OMS et un plan de développement d'OMS non contraignants alors qu’il existe de nombreux systèmes fermés qui ne pourraient facilement accueillir de flux d'ordres externe.

Le point de passage organisationnel obligatoire, une fois les prérequis satisfaits est de pouvoir loger la dite plate-forme dans une entité juridique et sociale ad hoc.

L'évolution industrielle de la négociation est :
1 - Processing - chaine d'ordres mécanisée, process essentiellement passif - délégation d’ordres aux brokers.
2 - Trading - minimisation des coûts de frottement - pilotage des ordres.
3 - Ingénierie - Optimisation de la décision - retraitement des ordres (Le gérant donne sa contrainte, la table cherche les meilleurs outils pour la mise en œuvre, par exemple option plus actions pour avoir un risque convexe)

A l'étape 1, la mutualisation est simple et souhaitable
A l'étape 2, elle est aussi souhaitable, mais le partage de la rentabilité entre les différents "clients" devient compliqué (Qui a généré les ordres permettant de maximiser la valeur ajoutée? qui donne des ordres risqués ?)
A l'étape 3, le trading est complètement intégré dans la valeur ajoutée de la gestion, les méthodes d'ingénierie risquent d'être considérées comme propriétaires.

Aux étapes deux et surtout trois, il est vraisemblable que le seul moyen de mutualiser est d'avoir un acteur dominant et efficient, et d'attirer des petites structures qui souhaitent profiter du savoir faire.

Pour comparaison industrielle :
étape 1 = centrale d'achat dans la distribution (Service égal pour tous les clients),
étape 2 = centrale de design ou de motorisation dans l'automobile (Pininfarina - Matra) (Service différencié mais homogène),
étape 3 = laboratoire dans la pharma (Mutualisable, mais pas auprès de concurrents direct, service à haute valeur ajoutée)

Donc en 1 plusieurs gros acteurs peuvent partager, en 2 ils doivent s'associer ou faire partie du même groupe, en 3 un gros acteur peut attirer de petits clients complémentaires...

L'étude des statistiques d’accès à Asatys-Consulting.com est une découverte permanente d’interprétation très originales.
Nous avons dénombré une dizaine de manières différentes d’entrer le nom Asatys Consulting :

En voici un florilège:

Asatysconsulting, bien sûr, mais aussi, Altys consulting, asatis consulting, azatys, azatis, esatys, asiatys, adatys, asarys, asaty, alsatys, adatis, asalys, asaltys, alsalys...

et même asatys conseil, voire asatysco...

Si on ajoute les variantes, .com, .fr, .eu et compagnie, on a le choix...

Nous avons donc enregistré quelques domaines complémentaires comme asatysconsulting et asatysco : on est jamais trop prudent...

Les consultants d'Asatys Consulting sont très sensibilisés aux sujets d'identité et d'image : dans le cas d'espèce, nous faisons de l'expérimentation appliquée !

Les tendances et la volatilité des marchés financiers consistent en l'évolution du prix de marché de l'actif considéré ; l'art de la gestion est d'anticiper l'évolution de ce prix, mais comment se forme t' il, y a t' il des règles connues permettant de le prévoir ou est il tout à fait aléatoire ? Les consultants d'Asatys Consulting se penchent sur les mécanismes de base du marché

L’industrie de la finance de marché a un seul but : tirer parti du prix, il est donc judicieux de définir celui ci :

Le prix est censé être une représentation de la valeur économique de l’entreprise et des arbitrages existant entre les différents vecteurs d’investissement disponibles sur cette entreprise.

Bien entendu, le prix a une raison d’évoluer de manière indépendante : le loyer de l’argent...

La théorie de l’efficience des marchés voudrait que la relation à la valeur de l’entreprise soit quasi mathématique.

Mais se présente une question : de quelle valeur de l'entreprise s’agit il ? Celle du jour, celle du futur proche ? du futur lointain ?
L’expérience montre qu’à cette question, on a pas de réponse permanente (Éternels débats sur la bonne valeur d'actualisation).

Autre question: cette valeur est elle instantanément connue de tous ?
- En réalité, l’information n’est pas divulguée à la même vitesse pour tous les acteurs du marché (Dans le temps parce que les flux d’information étaient trop lents, de nos jours parce qu’ils sont trop abondants et qu’on ne peut que les traiter séquentiellement).

En dehors de la vitesse de propagation de l’information, celle-ci est elle interprétée pareillement par tous ?
- De fait, l’interprétation est différente entre les acteurs parce qu’elle est prise en compte par des hommes (ou des machines instruites par des hommes) qui ont des émotions et des biais cognitifs.

Pour illustrer la situation, le prix d’un vecteur d’investissement est comme relié à la valeur de l’entreprise par un élastique ayant une tension variable. Dans certains cas, si l’élastique est trop tendu c’est même le prix de marché qui peut faire évoluer la valeur de l’entreprise : une valeur par trop décotée perdra des capacités de financements, ou à l'inverse, si elle est sur-cotée, pourra tant se financer que ses paris réussiront : l'exemple le plus célèbre de ce cas de figure est Amazon !.

Autre question : la valeur économique est elle fonction directe de l’entreprise, ou est elle influencée par la dynamique du secteur, voire du marché financier tout entier ?
Ici, la réponse est “ca dépend”.
En phase de forte dynamique, une croissance ou une récession économique peuvent déterminer l’évolution des prix de tous les vecteurs d’investissement indifféremment.
Par ailleurs une thématique spécifique (Évolution fiscale, changement réglementaire) peut périodiquement entraîner tout un secteur...

Bref le marché n'est pas stable, et ses acteurs cherchent constamment à profiter de cette instabilité pour leur avantage exclusif.
L’un des effets majeurs de cette instabilité est l’existence de tendances (Progression ou régression régulière des prix) et de régimes de volatilité dans le marché (Variabilité stable autour de la moyenne de la tendance).

On distingue aisément dans les marchés des cohérences dans l’évolution des prix, même si ces cohérences se passent par phases, elles n’illustrent pas moins que l’évolution des prix suit des logiques de raisonnement et non une « marche au hasard » autrement dit le marché n’est pas efficient.

Le prix provient d’un consensus momentané entre acheteurs et vendeurs animés par des besoins et des envies.

Ces besoins et envies sont entre autres alimentés par l'information sur la valeur économique, mais aussi, parfois surtout, par des variables exogènes :
Exemple pour les besoins : liquidités, contraintes d’investissement ; exemples pour les envies : effet de mode, appât du gain, peur de perdre.

Il se crée donc des impulsions de flux, ou des “modes” conduites par la psychologie des opérateurs (Une panique par exemple entre dans cette dernière classification.)
Tout ceci influence directement la liquidité et la volatilité des marchés et des valeurs.

Pour établir le prix il faut un acheteur et un vendeur. Il y a donc équilibre des forces en présence. Ce qui va faire évoluer le prix sera une différence de conviction ou d’urgence (priorité).
L’impact de cette différence variera suivant la fréquence des échanges du vecteur d’investissement (liquidité).

Tout le travail d’un intervenant sur les marchés sera de prendre en compte tous les facteurs listés ici et d’anticiper à son avantage l’évolution de ces convictions et urgences. C’est à dire l’évolution des tendances.

Pour visualiser la création d’une tendance, voyons le point de vue « micro » : il suffit d’imaginer l’exécution d’un ordre massif par un opérateur : pendant toute l’exécution, cet opérateur va agir en tenant compte de la taille de son ordre et de son effet dans le marché. Il va lui même imprimer sur le court terme une tendance dans le marché ainsi qu’un régime de volatilité, de par la permanence même de ses enchères sur une période condensée.

L’extension à la gestion de ce raisonnement consiste à visualiser que la tendance « micro » créée par un ordre important se transforme en tendance « macro » quand un flux d'information et/ou d’ordres importants ou continus dans le temps est généré par ce que l’on appelle les « mains fortes » (Ce sont les acteurs qui par leur taille et la permanence de leurs convictions vont alimenter l’évolution des cours). C’est effectivement une alternance de flux qui détermine les mouvements du marché. Ces flux sont tous déterminés par les différents facteurs que nous avons présentés ici.

La finance comportementale s’intéresse au facteur humain dans la décision de gestion. Elle fait partie des solutions d’avenir pour une industrie qui va complètement se redéfinir. Son impact organisationnel est important (Formation, outils de suivi, etc..)

Depuis le Nobel d‘économie 2002 de Kahneman et Smith, certains acteurs des marchés ont commencé à intégrer la finance comportementale dans leurs pratiques.

Cette intégration pourrait être une l’une des solutions dans une industrie qui cherche de nouveaux repères dans une crise qui perdure.

Elle est aussi la prise en compte (Voire re-prise en compte) du facteur humain et boursier dans une industrie, qui sous l’effet des bull markets avait complètement fait l’impasse sur le sujet et tenté de mécaniser à outrance ses systèmes de décisions. Tant est qu’entre 1982 et 2000, puis entre 2003 et 2007, le thème était : trouver une réponse au traitement de masse de batteries de portefeuilles dans des tendances apparemment immuables.

Asatys Consulting suit de près ce sujet qui fera partie des outils de redéfinition de la gestion active.
La finance comportementale peut être résumée de deux manières :

- Académiquement, il s’agit d’inclure le domaine de la psychologie (de foule et individuelle) dans la prévision economico financière.

La considération est que CAPM et EMH (Hypothèse des marchés efficients) sont obsolètes, ce que tentaient déjà de démontrer les praticiens de l’analyse multifactorielle depuis les années 90 (Analyse quantitative de corrélation entre facteurs affectant les prix).

- Pratiquement, il s’agit de considérer que l’économie et la finance sont bien des sciences « floues » et que l’on doit cesser de tenter de les faire tendre vers les sciences « dures » (Mathématiques, physique).

Sciences dures : a+b=c
Sciences floues classiques : a+b= x+e, sachant qu'il faut que e tende vers zero
Sciences floues”comportementales”: a+b= x+E, sachant qu'il faut que E existe

En termes d’outils, les théoriciens abandonnent par exemple déjà la VaR (Value at Risk), après l’avoir opposée à l’utilisation de la loi normale, tout ceci au profit par exemple des lois stables. Ces dernières intégrant mieux l’existence de l’exception.

Exemple de l’évolution : l’analyse multifactorielle ou quantitative définira un univers à partir de capitalisations minimales, l’analyse comportementale le définira à partir des liquidités moyennes et tentera de voir si par exemple le prix unitaire du titre définit une classe de liquidité (Les fameux « penny stocks australiens qui attirent une foule d’investisseurs..) En bref c’est la recherche de la réponse à « pourquoi le marché s’intéresse t’il à tel ou tel titre », plutôt qu’à « quel est le prix théorique de cette valeur ? »

Autre exemple, la « dictature du consensus » amène à une prise en compte tardive des retournements de conjoncture par les investisseurs (Effet Alcatel, effet Enron, effet AIG, effet Citi..), des gestions se sont déjà montées pour exploiter ce style de retard (Fuller and Thaler Asset Management).

L’impact probable sur l’évolution du métier de la gestion est l’intégration des données « boursières » dans l’évaluation des cours : flux, contraintes mécaniques, contraintes psychologiques, etc.

Le gérant, dans un modèle de finance comportementale ne peut plus justifier d’un style growth ou value, il doit raisonner en opportunité, arbitrage, Money Management gestion active des poches de sous-performance et environnement perpétuellement incertain. Le savoir faire du gérant individuel revient au premier plan. (Une question peut-être : quels gérants sont aujourd’hui formatés pour répondre à cette évolution ?)

Il est intéressant de noter que la « Behavioural Finance » est assez proche des idées de Peter Lynch qui fut le gérant de Magellan, le plus gros fonds de Fidelity, elle est également proche certaines idées de Georges Soros).

Dans ces temps de crise, l'organisation des sociétés de gestion est mise sous grande pression. De nombreuses entreprises sont coincées par des coûts ou des risques que la violente baisse des marchés combinée à la volatilité extrême rendent insupportable.

Les sujets :

- L’absence de formalisation, l'imprécision ou l'obsolescence du process peut mettre en risque la stratégie commerciale :
- Ce risque peut se matérialiser chez les régulateurs, les prescripteurs, les clients (en cas de contre-performance).
- La commercialisation des produits et la stabilité des revenus sont critiques, elle dépendent de la volatilité intrinsèque des « core asset class ».
- La stratégie peut limiter l’exposition clientèle à des créneaux non souhaités.
- Ces éléments conjugués ne sont pas favorables à la gestion de l'image de la société de gestion.

Les besoins de la Société de Gestion :

- Formaliser le process, le porter aux standards institutionnels (ce qui peut se faire pour tout process y compris discrétionnaire), tout en respectant la culture d'entreprise (convictions, etc.)
- Expliciter la prise de décisions (inputs, recherche interne/externe, analyse crédit, réseau de contacts), sélection des valeurs, révision de la buy-list, allocation d’actifs.
- Décrire avec précision les techniques de gestion utilisées (instruments de couverture, gestion du risque de change, effets de levier, turn over/arbitrages), rôle de l’analyse technique, rôle des outils quantitatifs, contrôle de risque.
- Assister dans l’évolution de l’équipe de gestion.
- Révision des documents commerciaux en fonction du process formalisé.
- Compliance MiFID.
- Validation du reporting.
- Optimisation des coûts, analyse de rentabilité.
- Sécurisation des procédures.
- Identification et mise en place des sous-traitances.
- Mise en place d'alliances sur la production ou la distribution.

Comment nous vous assistons :

- Asatys Consulting appuie ses analyses et ses conseils sur un process de gestion modèle : « All in One »©. Cette méthodologie a été élaborée par ses associés, en se fondant sur à leur grande expertise et leur expérience extensive.

- De la création du fonds (Product Management – RFP’s) au suivi de portefeuille, en passant par chaque étape de la prise de décision, nous avons décrit minutieusement les points critiques et les solutions optimales.

- Nous aidons le gérant à savoir comment et pourquoi il peut optimiser son process, son outil informatique, sa gestion de personnel, ses sources de revenus, son respect de la réglementation (En particulier MiFID).

Le VWAP est souvent considéré comme un outil de mesure de qualité, en fait c'est un indicateur dont la valeur et la qualité sont plus que douteuses.

Chez Asatys Consulting, les consultants s'appuient sur leur pratique pour aider à sélectionner ou écarter les outils parfois les plus courants.

Le Volume-weighted average price ou VWAP (prix à moyenne pondérée) pour les actions est calculé sur la base de la somme des montants traités par négociation divisés par le nombre de titres négociés. Le VWAP est le plus souvent calculé sur l'ensemble de la séance de cotation.

Il est utilisé par de nombreux intervenants pour évaluer la qualité de l'exécution d'un ordre de bourse. en comparant l’exécution au VWAP.

Son utilisation est assez étonnante car il ne permet absolument pas de mesurer une quelconque valeur ajoutée :

- La notion même de VWAP participe d'une erreur conceptuelle : avec le VWAP, la durée d'exécution de l'ordre est considérée comme prédéterminée, dans ce cas, le cours est fatalement subi, autant dire que l'on obtient un cours choisi au hasard.

En reprenant une définition que fit le CMF il y a quelques années : "prix moyen pondéré du marché mesuré sur une période de temps défini à venir", on peut faire deux observations :
- Bien malin qui peut décider ex ante d'une période fixe et immuable pour traiter, c'est aussi intéressant que de définir ex-ante une période de portage fixe et inamovible pour un portefeuille...
- Le fait qu'il s'agisse d'une période à venir permet de comprendre la qualification humoristique que le régulateur fit dans une note : « le VWAP est un « prix fortuit".... » un portefeuille géré de la même manière (Avec un horizon de portage de chaque ligne prédéfini) ferait également des choix d'investissements fortuits... (Économique : plus besoin de société de gestion...)

Le VWAP était assimilé par le CMF à une opération de contrepartie (Compte tenu des martingales et manipulations possible, il était utile de formaliser le fait qu'un intermédiaire ou une contrepartie a bien la possibilité de réaliser un écart de cours en sa faveur..)
Le CMF signalait également qu'il s'agit d'une "Pratique des marché actions en continu" ..

Sur les marchés de taux qui sont rarement en continu, les gérants visualisent bien l'impact sur leur performance relative. Sur les actions en continu, il y a parfois confusion avec les performances absolues.

Il est utile de rappeler que le calcul du VWAP (par des distributeurs de données privés non certifiés) est assez aléatoire : la dispersion des informations, l'existence d'applications (Crossing), de "late posting" (ou ACT sur Euronext) et enfin la fragmentation des lieux de cotation initiée par MiFID rendent la donnée encore plus fortuite.

L'AFEI a commenté "qu'elle décharge le donneur d'ordres d'une part de sa fonction de contrôle de la qualité d'exécution des intermédiaires.." la réalité est que le donneur d'ordre s'appuyant sur le VWAP se décharge totalement de sa responsabilité sur la qualité d'exécution. La gestion d'une exécution est la gestion d'un risque, cela implique la gestion du temps de mise en œuvre.

Il est pour certains acteurs institutionnels tentant de céder à l’émotion, et de procéder à une refonte des normes prudentielles auxquelles sont imputés bien des échecs. Cependant il semble aujourd’hui plus judicieux de faire évoluer l’environnement réglementaire post-crise non vers un renforcement, mais vers un élargissement des outils déjà existants, afin de restaurer la confiance des acteurs et garantir la pérennité du système financier à l’échelle mondiale.

L’ampleur des dérapages constatés à l’automne 2008, et le risque très réel d’effondrement du système financier mondial, incitent certains à plaider pour un net renforcement des réglementations encadrant l’activité des établissements de crédit.

Asatys Consulting propose des éléments de réflexion dans ce débat entre « statu quo » ou aggravation de la réglementation.

Cette réaction semble plus émotionnelle que fondée, quand on considère le poids des réglementations qui existent d’ores et déjà, et la nécessaire liberté d’action qui doit permettre le développement du crédit dans le cadre législatif et réglementaire actuel. Toute bureaucratie, toute planification intempestives, sont incompatibles avec l’indispensable souplesse des activités de marché.

Il ne s’agit pas de plaider pour l’anarchie et le laisser-faire, mais, au contraire, de définir un équilibre entre liberté et contrainte, visant à la maîtrise des risques encourus par les prêteurs, et les emprunteurs. Ceci ne peut être fait au niveau national, ni même probablement européen, mais dans un cadre plus global comme le G-7, ou l’OCDE.
Cela pose également le problème des pays pudiquement qualifiés de paradis fiscaux (on ne vise pas ici la Suisse, ou le Luxembourg, où les activités financières sont précisément encadrées, mais des micro-Etats où tout est permis) ; des conventions existent qui permettent d’enregistrer dans ces pays des produits « exotiques », parfaitement opaques, qui peuvent vite devenir « toxiques » ; ne conviendrait-il pas de revoir ces accords, voire de supprimer certains d’entre eux ?

Là où des normes prudentielles existent, il convient de les appliquer, de les élargir à l’ensemble des produits financiers (ce qui ne constitue pas un alourdissement de la réglementation, mais son extension) dans un souci de transparence, et de responsabilisation des preneurs de risques. Plutôt que remettre en cause l’existence des produits de gré à gré, il serait préférable, comme le suggérait récemment le patron de la Fed, Ben Bernanke à propos des CDS (« credit default swaps ») de les recenser dans un organisme centralisateur.

De même, le principe de valorisation des actifs aux prix du marché (« mark to market ») est une condition sine qua non du retour de la confiance des investisseurs.

Les agences de notation doivent expliciter leur méthodologie, leurs critères d’attribution des « ratings » pour des produits sophistiqués. Que signifie une note AAA si elle est susceptible, selon des motifs peu apparents, d’évoluer rapidement vers les profondeurs des classements ?

L’exigence de transparence doit aussi s’appliquer aux établissements de crédit, quant à leurs normes d’attribution de prêts aux entreprises et aux particuliers.

Enfin, l’action de contrôle des « superviseurs », dans le cadre réglementaire actuel, gagnerait à être renforcée, afin de prévenir la profonde dégradation des bilans bancaires, à laquelle on assiste actuellement ; ceci vise les Banques centrales, et les autorités de surveillance des marchés (SEC, FSA, CB, etc.). La crise récente a permis l’émergence d’une action coordonnée sans précédent, qui a probablement évité le pire.

Il est clair que c’est ce type d’action, spectaculaire par sa rapidité et son pragmatisme, qui pourra permettre de restaurer la confiance indispensable au redémarrage de la croissance économique et à l’apaisement des tensions sociales.

Si la crise financière récente présente de nombreuses similitudes avec les événements de 1929, elle a néanmoins mis à jour le manque de transparence d’un système qui ne pouvait plus compter désormais sans l’omniprésence des supports dits « toxiques ». Une conjoncture délicate, qu’ Asatys Consulting décode pour vous.

La faillite de la banque américaine Lehman Brothers en octobre 2008 a déclenché un vent de panique probablement sans précédent depuis la crise de 1929.

En cette circonstance, des dérapages ont été mis à jour, qui ne pouvaient conduire qu’à la disparition de la confiance entre établissements de crédit et à l’assèchement du marché interbancaire.

Pourtant il s’agissait de mécanismes anciens et éprouvés. La titrisation existe depuis des décennies et a permis, à la fois, l’assainissement du bilan des banques et la mise à la disposition des investisseurs d’un instrument sécurisé comportant des niveaux de risque bien identifiés (tranches senior, « mezzanine », junior) munies d’une notation (« rating ») claire et procurant une rémunération directement fonction du risque des actifs sous-jacents.

Ces instruments ont été utilisés massivement sur les marchés hypothécaires (« Mortgage Backed Securities »), mais aussi dans le cas des Asset Backed Securities (ou « ABS ») sur des marchés aussi divers que les cartes de crédit, les prêts aux étudiants ou l’acquisition de mobile homes. Tout ceci à la satisfaction générale pendant des années.

Le dérapage résulte du développement du « subprime lending ». Le mécanisme de la titrisation n’est pas en cause, mais des prêts sont consentis massivement, sur le marché immobilier, à des emprunteurs dont la solvabilité est des plus douteuses, et qui ne pourront rembourser leur dette que si la valeur du bien immobilier sous-jacent ne cesse de s’apprécier.

Ce phénomène a été identifié dès le début de 2007, mais largement sous-estimé dans son ampleur, et dans ses conséquences pour le système financier dans son ensemble. Il faut reconnaître que ces produits qualifiés aujourd’hui de « toxiques » ont souvent été présenté de façon peu transparente, pour dire le moins, et ont bénéficié de notations très complaisantes de la part des grandes agences de notation (Standard & Poors, Moodys, Fitch). Des créances bénéficiant d’un « rating » AAA, le meilleur, se sont retrouvées notées BBB voire moins, en l’espace de quelques mois.

L’éclatement de la bulle immobilière a entraîné des défauts de remboursements, eux-mêmes à l’origine de faillites d’établissement financiers, principalement dans le monde anglo-saxon. L’Europe continentale, plus restrictive en matière d’octroi de crédits, a moins souffert de cette dérive.

Néanmoins, le marché interbancaire globalisé a été profondément atteint sur l’ensemble de la planète, faisant planer le risque très réel d’un gel complet de l’activité de prêt de la part du système bancaire, et donc une profonde dépression économique. Une coopération internationale sans précédent entre Banques centrales et Autorités monétaires aux Etats-Unis, en Europe et en Asie, a permis d’éviter le pire, d’approvisionner les marchés monétaires en liquidités de façon satisfaisante.

Aujourd’hui, ce sont les questions économiques qui sont revenues au premier plan, avec une probable récession des grandes économies de l’OCDE en 2009.

Il est très difficile de manœuvrer dans ce type de conjoncture, les consultants d'Asatys Consulting vous apportent expertise et recul pour ajuster votre organisation à la situation.

L’extrême scientifisation des modèles de prévisions vient de se heurter à ses limites, en témoigne leur incapacité à anticiper les marchés. Asatys Consulting intègre une nouvelle fois la composante humaine au sein d’un schéma prévisionnel permettant à ses clients d’affiner leur anticipation du risque.

Une option est un contrat d’assurance avec ses caractéristiques : un sens (assureur, assuré), une définition du risque (assurance contre le vol, le feu, une hausse, une baisse ?), un sous-jacent (qu’est ce qui est assuré), une échéance (jusque quand court l’assurance), un niveau de risque (valeur de ce qui est assuré)... et une prime.

Prenons une option sur actions :
…Si l’on achète (On s’assure)
un call (option d’achat - assurance sur la hausse)
sur la valeur xyz (sous-jacent),
échéance décembre, (Date de fin du contrat)
- prix d’exercice 100 (Le niveau au dessus duquel on veut être assuré) à 5€ (La prime),

- ou prix d’exercice 110 (autre niveau de risque) à 2€

…On s’attendra (modulo de petits ajustements de calculs) à ce que les couvertures à 100 et à 110 représentent la même estimation de risque, c’est à dire le même potentiel de variation de l’action xyz d’ici décembre, mettons 30% annualisés.

La prime dépend du risque anticipé, si le risque xyz monte à 40%, les options auront une prime de 8€ et 3€ sur les prix d’exercices respectifs.
La prime est donc fonction directe, comme démontré par Black&Scholes, de l’expression mathématique de ce risque, cette expression est la volatilité, c’est à dire le potentiel d’écart par rapport à la moyenne.

La volatilité sur les marchés optionnels c’est le prix réel de l’option.

Le vendeur de l’option est l’assureur, la prime représente, non son profit, mais ce qu’il encaisse pour se protéger du risque plus une marge (éventuelle…).
Les assureurs professionnels se réassurent afin de préserver leur marge (pas si grosse…)

La crise se propage si vite et si intensément parce que d'apprentis assureurs se sont engagés et pas réassurés sur des produits à composantes optionnelles (Subprime, CDO, CDS, CFD…)

Les marchés évoluent historiquement dans des couples volatilité/tendance, un changement de l’un accompagne un changement de l’autre. Ceci avec généralement une logique de cycle économique.
On observe cependant des comportements extrêmes qui semblent chaotiques (Comme la crise financière 2008.)

Ce n’est pas illogique : l’économie, ce n’est pas du dur. Nous ne parlons pas de torsion de métaux ou de dilatation de gaz. Il s’agit d’êtres humains. D’affects, d’égoïsmes, de grandeurs et de bassesses. Il est donc normal que l’estomac réagisse.

Ceci fait que que les lois de distribution de risque telle la loi normale, sont inefficientes pour anticiper les marchés : elles supposent des queues de distribution plates, or les queues de distribution sont épaisses (L’évènement improbable A LIEU, « l’estomac crie soudain famine»).

L’estimation du risque par les acteurs du marché est suivie avec un certain nombre d’outils dont par exemple l’indice VIX.
L’indice VIX représente la volatilité “implicite” (volatilité ou risque anticipé par le marché).
Que le VIX atteigne des niveaux record implique que le marché s’attend à une marche de plus en plus brutale des cours.
Sans anticipation du sens qu’ils prendront.
Ces niveaux record sont un indice d’incertitude, donc pas bon.

Asatys Consulting a développé un modèle prévisionnel tenant compte des queues de distribution épaisses et des tendances : nous proposons à nos partenaires et clients cet outil qui permet d’affiner l’anticipation du risque.

Des déconvenues générées par la récente crise financière émerge une prise de conscience qui, à l’échelle mondiale, aboutira dans le meilleur des cas à des prises de décisions concertées pour une réglementation plus responsable. Asatys Consulting se positionne résolument dans cette dynamique.

Après des diagnostics sur les raisons de la crise financière et la sous-estimation de son ampleur par beaucoup d'acteurs, commencent à sortir des propositions ou recommandations.

Bien sûr, parmi les plus médiatiques figurent les conclusions du G20 de l'automne 2008.

Mais des associations professionnelles ont également fait connaître les leurs.
Comme récemment l'AMAFI, l'association française des marchés financiers, rassemblant essentiellement des intermédiaires financiers (AMAFI / 08-51).
Son point de vue mérite qu'on s'y arrête.

Dans son analyse, l'AMAFI martèle à juste titre que cette crise financière est d'abord une crise du crédit et de sa qualité et qu'elle résulte d'une foi aveugle dans les possibilités qu'on appelait abusivement le marché, alors que le marché secondaire était marginal par rapport aux encours et que les notations n'étaient en réalité qu'une fausse sécurité.

Revenir à des marchés organisés, où se confrontent offre et demande crédibles pour former des prix pertinents est également une dure leçon de cette crise.

Mais aura-t-on la volonté d'aller au bout de la logique :
d'abord une information adéquate sur le périmètre de toutes les transactions pour les superviseurs. Ensuite, oui, des règles claires, transparentes et responsables pour l'organisation des marchés concernés. Et enfin traiter radicalement la sectorialisation existante afin d'avoir une régulation et une supervision d'ensemble au niveau mondial.

Aux décideurs opérationnels des institutions financières de s'inscrire ensuite dans ce cadre avec l'aide des consultants d'Asatys Consulting, qui apporteront leur expertise et leur expérience dans la mise en place de process appropriés.

Une faillite bancaire à l’origine, puis le cercle vicieux s’enclenche : gel des crédits bancaires, baisse de la consommation, de la production… Des scénarii similaires, mais, au regard des dynamiques nouvelles générées par la crise de 2008, Asatys Consulting adopte une attitude résolument optimiste.

Les origines de la crise de 1929 sont multiples et complexes, celles de 2008 semblent plus lisibles.

L'essence de la crise actuelle peut se résumer à la création débridée et incontrôlée de liquidités par la sphère privée depuis environ 10 ans, contrairement aux années qui ont précédé la crise de 1929, marquées par une pénurie de liquidités. Non pas par dérégulation, mais simplement par absence de régulation de certains compartiments du marché financier (titrisation, produits structurés, …).

De nouveaux montages sont apparus, principalement depuis dix ans, et personne n'a pensé à les encadrer, l'une des raisons étant qu’il s’agissait de montages de gré à gré, et qu'ils s'enregistraient hors bilan. Une autre raison étant qu'ils se sont complexifiés et que les acteurs n'en comprenaient plus réellement tous les risques.

Un risque incompréhensible et "caché" ne pouvait aisément éveiller l'attention du régulateur. La crise du « subprime lending » est la meilleure illustration de la fragilité d’un système de crédit uniquement fondé sur la croissance constante de la valeur des actifs sous-jacents.

En Bourse, la valorisation continue des actions entre mars 2003 et juin 2007 n’a, certainement pas, reflété une croissance équivalente de l’économie réelle.

Le déroulement des deux crises est marqué par de nettes analogies

Le mécanisme semble ici identique : la crise boursière est déclenchée par des faillites bancaires : respectivement Kredit Anstalt et Lehman Brothers. La crise boursière se traduit par une contraction économique (raréfaction du crédit, gel du marché interbancaire, multiplication des faillites, protectionnisme) et par un cercle vicieux : toute baisse de la consommation entraîne une baisse de la production, etc. Il suffit de voir les développements actuels du chômage technique dans l’industrie automobile pour s’en convaincre.

Les images des « Raisins de la colère » de Steinbeck sont encore loin de nous, mais pas si loin peut-être.

L’extrapolation dramatique est aisée, mais l’Histoire aura peut-être apporté ses leçons

A la suite du krach de Wall Street, la déflation qui sévit aux Etats-Unis se propage dans le reste du monde développé de l’époque, et provoque des rapatriements de capitaux aux USA. La crise s’étend aux principaux pays européens, et prend dans certains d’entre eux une coloration politique totalitaire.

Ici Asatys Consulting veut apporter une vision résolument optimiste : les mécanismes économiques sont mieux connus qu’en 1929, l’apport théorique de Keynes, de Friedmann (et de beaucoup d’autres économistes) ont montré l’efficacité des politiques budgétaires et monétaires, du « policy mix », d’un Colbertisme pragmatique.

Le facteur déclenchant de la crise systémique de 2008 a été la faillite de la banque Lehman Brothers, faisant suite aux multiples dérapages des mécanismes de titrisation.

Mais la réponse des autorités politiques et monétaires internationales semble avoir tenu compte du passé, et être, par son ampleur, à la hauteur des enjeux. De grands espoirs sont placés dans la nouvelle Administration américaine et dans un partenariat transatlantique rénové.

Au-delà d’une année 2009 qui s’annonce difficile, le système capitaliste libéral, purgé de ses excès récents, devrait retrouver un nouveau souffle.

Poussés par un vent de panique suite à la récente crise financière, de nombreux hedge funds se sont réorientés vers le marché des changes. Une stratégie dangereuse à bien des égards, Asatys Consulting en relève les écueils.

Ces derniers jours, le Franc suisse et le Yen japonais se sont fortement appréciés contre Euro. Les admonestations du G7 ont montré leur inefficacité habituelle.

Ces mouvements sont-ils dus à la recherche de placements refuge ?

C’est, peut-être, possible vers Genève, Zürich, Lugano, c’est moins probable vers Tokyo, Kobé, Osaka ; d’autant que le Japon est frappé par la crise financière et économique au même titre que les autres pays de l’OCDE.
La réponse doit plutôt être recherchée dans le dénouement de positions de « Yen carry trade » dans le cadre du mouvement général de de-leveraging auquel nous assistons actuellement. La panique est à l’ordre du jour, et vient amplifier les fluctuations des parités de change.

Rappelons le mécanisme du Yen carry trade :
- un opérateur (un hedge fund par exemple) s’endette en Yens au taux (chiffre théorique) de 0,25%
- il vend immédiatement ses Yens contre Euros, et place ses Euros à 4,25%
- il réalise un gain net annualisé de 4% ex nihilo

Il s’agit d’un mécanisme extrêmement dangereux : le marché des changes évolue très vite, et toute réappréciation du Yen contre Euro va éliminer ce gain apparemment sans risque.
Bien pire, notre opérateur va devoir racheter des Yens, en cédant ses Euros, pour rembourser sa dette initiale ; le mouvement est, dès lors, enclenché.
La demande de Yens va évidemment pousser à la hausse la devise japonaise, augmentant les pertes –théoriquement illimitées – des autres opérateurs ayant pris des paris similaires.
Et là, il ne s’agit plus de gain, mais d’une course effrénée pour racheter des Yens et limiter ses pertes. Et cela va continuer tant que toutes les positions spéculatives ne seront pas débouclées.

Les interventions concertées des Banques centrales peuvent freiner l’appréciation du Yen, mais certainement pas inverser la tendance.

Il se peut que beaucoup de hedge funds continuent à disparaitre corps et biens tant que la tempête n’est pas achevée.

Asatys Consulting étudie en continu les mécanismes de marchés pour en éclairer l'angle mécanique et organisationnel.

Faute d’une gestion structurée, de nombreuses collectivités publiques perdent de vue les risques enregistrés hors bilan, les exposant de fait à des menaces dont elles ignorent les réalités.

Le premier groupe financier mondial, Citigroup voit son cours s’écrouler.
Il y a un an il était presque le premier à réagir à des pertes sur produits de gré à gré.

DSK, qui a le mérite de ne pas pratiquer la langue de bois et d’être lucide dans cette tourmente dit clairement le manque de visibilité et le manque de compréhension des décideurs et acteurs à ce stade.

L’étude des marchés, ce sont d’abord des sciences humaines : appât du gain, peur de perdre, effet de foule.
Ce sont également des mécanismes où l’information est cruciale et des facteurs mécaniques de flux et de fluidité.

Aujourd’hui il y a deux facteurs clef : liquidités et réalité opérationnelle.
Les liquidités ont été créées par la sphère privée grâce à l’explosion des montages de gré à gré depuis 10 ans.
En parallèle à une perte complète de la vision du risque, en particulier des risques enregistrés hors bilan : personne ne sait plus où ils sont, ni leur taille.

Hors bilan ne veut pas dire hors réalité : ces financements ont des échéances, il faut les renouveler.
Or maintenant l’on sait qu’ils ne reposent sur aucune réalité économique, donc personne ne veut refinancer.

Les mécanismes comptables et de surveillance de risque fonctionnent très mal, mais ont déjà permis de mettre à jour les risques des acteurs financiers. On a également vu que des audits (Type Seine Saint-Denis) ont révélé les expositions des collectivités publiques.
A ce stade, il n’y a pas encore d’informations sur les entreprises industrielles.
Malheureusement il est très improbable que de nombreuses trésoreries d’acteurs non financiers ne soient pas directement en péril…

Asatys Consulting suit de près tous ces développements et intervient pour aider ces acteurs à apprécier leur risque et structurer leur gestion.
Surtout à redresser leur organisation et à revenir aux fondamentaux.

"Les fondamentaux" ?
Ce sont simplement les règles d’organisation et de management qui font qu’un process doit être préparé et testé de bout en bout, qu’un opérateur doit être formé. Bref qu’il faut du temps pour opérer en sécurité. (La Nasa l’avait oublié, ça a donné Challenger…)

Pour les marchés, les fondamentaux, c’est l’organisation et la structure : les échanges doivent être centralisés, normalisés et connus de tous…
Rien qu’avec cela, on peut voir ou sont les risques.

A ce niveau macro, il sera besoin de réguler :
Normaliser les produits financiers, assurer la centralisation de l’information (listing officiel) extensions des structures de compensations et définition stricte des mécanismes d’appel de marge, y compris sur les prêts/emprunts d’actifs (Indispensables à la fluidité des marchés).

Ceci conduit aussi à un besoin de standardisation/centralisation des mécanismes de règlement livraison.
Cela pour assurer le suivi des risques : assurer la transparence sur les risques, les expositions, les positions ouvertes.
Ceci ne peut résoudre la crise actuelle, mais sera sans doute indispensable pour freiner de nouvelles crises à l’avenir.

L’univers post-MiFID, et ses conséquences organisationnelles, limitent de fait le champ d’intervention des régulateurs institutionnels, tel le G20, mais pose plus que jamais la question d’une alternative susceptible d’assurer les objectifs de transparence et de « best Execution ».

Les rumeurs de fermeture des marchés par le G20 entendues ces jours derniers ont rarement été mises en perspective dans un univers post MIF (Directive européenne sur les Marchés et instruments financiers, autre nom de MiFID).

Asatys Consulting suit de près les impacts de la MIF et ses conséquences organisationnelles.

On se souvient que le 17 septembre 1998, la tentative de suspension d’Alcatel à la Bourse de Paris, avait immédiatement transféré l’ensemble des transactions vers la Bourse de New York, et que le courtier de gré à gré Instinet avait forcé l’organisme de marché parisien à reprendre les cotations avec près de 40% de baisse, bien au-delà des seuils établis de réservation.

Aujourd’hui, l’action Société Générale ou l’action Volkswagen traitent à la fois sur leur marché natif, Euronext ou Deutsche Börse, mais également sur de nouveaux marchés alternatifs comme Chi-X ou Turquoise.
De plus, la MIF accorde, sous certaines conditions, le droit à l’intermédiaire de se porter contrepartie sur une transaction et devenir un lieu d’exécution à part entière (internalisation).

Difficile, dès lors, dans ce nouvel environnement financier de suspendre les cotations sur une place sans déplacer immédiatement le carnet d’ordres vers les lieux restés ouverts, voire vers le gré à gré.
Difficile, également, d’avoir une vision claire des volumes échangés, des parts de marché respectives des différents lieux d’exécution, ainsi que des positions de place, auparavant sous contrôle des autorités de marché.

Si la MIF, et la fin de l’obligation de concentration des ordres vers le marché central, avaient pour louable ambition de favoriser la fixation d’un meilleur prix à moindre coût pour l’investisseur, en développant la concurrence, il semble que les objectifs de transparence pré et post marché aient raté leur cible pour le moment, rendant indispensable la mise en place de process complexes chez les intermédiaires et leurs clients. Tout ceci afin de s’assurer que l’obligation de « Best Execution » est satisfaite.

Quelle peut-être l’efficience d’une chaîne dont les maillons, aussi perfectionnés soient-ils, sont élaborés par des techniciens issus de cultures différentes et opérant dans une tour de Babel ? L’intervention d’opérationnels « polyglottes » dans l’élaboration de la chaîne de procédures permet d’apporter une réponse adéquate.

L'affaire Kerviel, la perte des Caisses d'Epargne sont elles dues à des comportements de panique, ou à l'opportunité créée par une organisation déficiente ? D’autres acteurs financiers peuvent ils être concernés ?

Ces questions méritent d’être vues sous l’angle organisationnel choisi par Asatys Consulting :

L’informatique des intervenants de marché est une informatique en silos :

depuis 2000, l’industrie ne jure que par le «STP » (Straight Through Processing ou flux continu d’informations), une organisation où :
-partant de l’outil comptable,
-passant par l'outil de tenue de position et d'aide à la décision (PMS : Portfolio Management System),
-puis par le carnet d'ordres (OMS : Order Management System),
-les outils d'exécution (EMS : Execution Management System),
-enfin à la chaîne post opératoire (Middle Office et Back Office),
-pour reboucler sur la compta,
l’on ne verrait aucune rupture de chaîne.

En réalité, chacun de ces outils sont distincts, les réconciliations sont très ardues par manque de référentiel commun, par délai des flux d’informations, etc…

Les ruptures de chaînes, les pannes, les erreurs sont très fréquentes et en général solutionnées par des interventions humaines.

Par ailleurs, les procédures qui encadrent toute cette chaîne sont souvent élaborées par des administratifs, ou des informaticiens, qui, quelques soient leurs qualités et leur zèle, ne peuvent par essence pas deviner les multiples incidents possibles, ni visualiser les pratiques qui, de fait, s’éloignent souvent fort de la procédure théorique.
Et bien souvent, ces procédures sont peu applicables dans des métiers d’urgence, d’exceptions et d’évolution permanente.

Si l’on ajoute depuis un an un considérable accroissement de la volatilité, donc de la gravité des erreurs et de la panique qu’elle engendre, on comprend mieux les sources de ces graves accidents de production.

A ce stade, AUCUN acteur des marchés ne peut se considérer à l’abri.

C’est pour cela qu’ Asatys Consulting a analysé toute la chaîne de production, est en contact avec plusieurs prestataires de référence dans le data management et propose l’assistance d’opérationnels à l’élaboration de la chaîne de procédures.

Le thème du data management sera un thème clef au cours des cinq années à venir.

A la base conçus afin de couvrir un risque de « spread », les CDS (et leurs émetteurs) se retrouvent désormais à l’origine d’une menace bien plus noire, qu’est le risque systémique.

Peu de gens en parlent, pourtant le risque potentiel est largement supérieur à celui des "subprime".

Asatys Consulting vous présente cette étude flash des CDS :

Les porteurs d’obligations privées sont soumis, entre autres, au risque de « spread » (écart de rendement avec les obligations d’Etat de même échéance).
Les variations sont souvent brutales, difficiles à prévoir, et se traduisent par des pertes en capital si le papier n’est pas porté jusqu’à échéance, ou, bien sûr, en cas de défaut (faillite) de l’émetteur.

Au cours de la dernière décennie, l’ingénierie financière, essentiellement aux Etats-Unis, a mis au point un mécanisme d’assurance : les credit default swaps, ou CDS Moyennant la perception d’une prime, l’émetteur de CDS garantit l’acheteur contre la survenance du risque de « spread » ou de défaut pour un ou plusieurs titres détenus en portefeuille.

Ces instruments, purement de gré à gré, ont proliféré, et personne aujourd’hui ne peut chiffrer leurs encours de façon précise, mais il est gigantesque (on parle de l’équivalent du PIB annuel de la planète, pas moins !)
On se sait pas davantage où sont ces instruments : dans les bilans des émetteurs ? C’est peu probable… Dans les OPCVM ? Peut-être, mais les gérants sont très discrets à ce sujet, comme les trésoriers d’entreprises, ou les collectivités territoriales…

La crise financière actuelle a provoqué la faillite par exemple de la banque d’affaires Lehman Brothers ; les émetteurs de CDS sur la dette de Lehman doivent donc maintenant garantir son passif.

D’où un risque qui est maintenant très réel de défauts en chaîne de ces assureurs improvisés, qui ne visaient qu’à « empocher » les quelques points de base représentés par la prime perçue pour porter un CDS. La leçon est très rude pour ces apprentis-assureurs, qui n’ont pas mesuré le risque qu’ils prenaient.

Le sujet commence à faire parler de lui !